中联重科 

2025年报点评：公司经营业绩增长稳健，海外市场表现亮眼 

事件： 　2026年3月31日，公司公告2025年年度报告，2025年公司实现营业收入521.07亿元，同比增长14.58%；实现归母净利润48.58亿元，同比增长38.01%；基本每股收益0.56元/股。 　点评： 　经营业绩增长稳健，盈利能力持续提升 　2025年第四季度公司实现营业收入149.51亿元，同比增长34.79%；实现归母净利润9.38亿元，同比增长145.99%。公司盈利能力持续提升，2025年公司销售毛利率基本稳定，销售净利率为9.80%，较24年增加0.99个百分点。费用方面，2025年公司期间费用同比增长但费用率较24年同期减少0.72个百分点，其中公司管理费用率为3.95%，较24年同期减少0.98个百分点。 　海外收入强势增长，构建高效全球销服网络 　2025年公司实现海外市场收入305.15亿元，同比增长30.52%，占25年营业收入58.56%，创历史新高（883911）。分产品来看，公司混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大传统优势产品线整体出口销售规模同比增幅超20%，海外业务规模与市场地位持续提升。土方机械在拉美等新兴区域涨幅超77%，欧洲等高端市场涨幅突破600%，公司挖掘机出口规模跃居国内前三，2025年出口销售规模同比增幅超57%，增速领跑行业。报告期内公司纵深推进网点布局与市场下沉，全年累计新增建设网点超40个。根据公司年报披露，公司全球已建成30余个一级业务航空港和430多个网点，海外本土化员工总人数约6000人，服务备件仓库220多个，产品广泛覆盖170多个国家和地区，构建起高效的全球销服网络。 　秉承优秀现金分红政策，与股东共享经营成果 　自2000年上市以来，公司已累计实施分红28次，累计分红金额约306.1亿元，历史整体分红率约为47%。根据公司年报披露，公司拟再次向全体股东派发现金分红，拟每10股派发现金红利2元(含税)，加上此前中期每10股派发现金红利2元(含税)的分红，公司2025年度合计每10股派发现金红利4元(含税)，全年股息分派率超71.21%。 　盈利预测与评级 　中性情境下，我们调整公司2026-2028年营业收入预期至598.62、691.24、802.68亿元；对应归母净利润分别为59.75、71.81、86.48亿元，EPS分别为0.69、0.83、1.00元/股，维持“增持”评级。 　风险提示 　汇率波动风险。公司海外业务占比较高，汇率波动将对公司业绩产生影响。 　原材料价格波动风险。钢材、石油等大宗商品价格变化将导致公司成本存在上升风险。 　下游需求变化风险。公司产品布局全面，下游面向众多应用行业，下游需求变化将对公司业绩产生一定影响。 　国际局势变化风险。公司海外收入占比较高，海外收入将受国际局势影响。 　关键预期不能成立的风险。本报告中公司盈利预测部分对公司收入预期及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况将使测算模型存在偏差的风险。 

美的集团 

公司信息更新报告：白马与成长兼具-业绩稳定扎实+重视股东回报，海外+2B业务较快增长 

业绩稳定扎实+重视股东回报，海外+2B业务较快增长，维持“买入”评级 　2025年公司实现营收4585.0亿元(同比+12.1%，下同)，归母净利润439.5亿元(+14.0%)，其中2025Q4公司实现营收937.9亿元(+5.7%)，归母净利润60.6亿元(-11.3%)。由于原材料成本与国补政策影响，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为473.6/511.6/552.3亿元(前值为477.1/531.0亿元)，对应EPS为6.2/6.7/7.3元，当前股价对应PE为11.6/10.7/9.9倍，考虑到公司全面布局ToB和ToC多元化业务，看好公司科学经营提质增效，实现高质量盈利增长，同时持续提升股东回报，维持“买入”评级。 　ToC持续增长且份额稳定凸显韧性，ToB高增且积极布局新兴产业 　分业务来看，(1)ToC业务：2025年公司ToC业务智能家居（885478）收入2999.3亿元(+11.3%)，其中公司COLMO+东芝双高端品牌零售额实现双位数增长，OBM业务海外收入占比达到45%以上。公司产品在国内主流线上平台与KA、经销商、电商下沉等主要线下渠道销售额份额均排名第一。看好公司内销深化DTC改革，积极产品创新，外销（885840）落实OBM策略，共同促进增长。 　(2)ToB业务：2025年公司ToB业务收入1227.5亿元(+17.5%)，其中工业技术/楼宇科技/机器人与自动化/其他业务板块分别实现收入272.3/357.9/310.1/287.2亿元，分别同比+10.2%/+30.6%/+21.3%/+26.9%，各板块维持稳健增长，楼宇科技和机器人业务增速亮眼。 　看好公司全面布局机器人、液冷、新能源（850101）等多个新兴产业，拉动公司持续成长。 　ToC提价帮助毛利率逆势向好，经营提效控费驱动净利率实现稳中有增 　2025/2025Q4公司毛利率分别为26.4%/28.4%(持平/+3.2pct)，毛销差分别为17.0%/17.7%(+0.1/+1.0pct)，毛利提升主要系公司成功提价并优化产品结构，巩固了盈利水平，同时推进数字化降本增效。据奥维云网数据，2025Q4美的（HK3990）空调（884113）/冰箱/洗衣机内销线上均价同比分别+4.2%/+7.6%/15.4%。费用端，2025/2025Q4公司期间费用率为15.5/22.2%(-0.7/+4.0pct)，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4%/3.5%/3.9%/-1.3%，同比分别-0.1/持平/-0.1/-0.5pct。2025/2025Q4销售净利率分别为9.8%/6.3%(+0.2/-1.2pct)，净利率水平维持稳定。 　首次全年分红总额超当年净利润，未来将持续提升股东回报 　公司2025年全年每10股分红43元(含税，包含中期分红5元)，考虑116亿元回购后公司全年分红总额将超净利润，为历史首次。此外，公司公告拟将以不超过100元/股的价格回购65亿至130亿元。上述一系列分红与回购的举措彰显公司对股东回报的高度重视。 　风险提示： 　竞争加剧风险；原材料价格风险；海外自有品牌业务开拓不及预期。 

东阿阿胶 

核心产品增长稳健，新产品开始贡献增量 

2025年，公司盈利能力持续提升。 　多品类产品放量，带动收入增长多元化发展。 　维持“买入”评级，下调DCF目标价至82.96元。 　2025年公司业绩符合预期，盈利能力持续提升：根据公司2025年报告，东阿阿胶（000423）全年营业收入67.0亿元(+13.2%)，净利润17.39亿元(+11.7%)，公司实现基本每股收益2.7元/股(+12.5%)。其中，4Q25营收和净利润分别为19.34亿元(+21.5%)和4.65亿元(+14.9%)。从盈利能力看，2025年，公司毛利率提升至74.6%，同比提升1.1pcts；ROIC提升至16.22%(2024年为13.8%)，公司资本回报水平持续提升。我们预计公司26E-28E收入增速为13.4%/14.6%/16.0%。 　核心产品贡献稳定，公司由规模扩张向结构优化转变：根据公司2025年报告，阿胶系列产品收入达61.98亿元，同比上升11.8%；毛利率74.8%，同比提升1.23pcts，整体增长趋于平稳。根据公司2025年报告，阿胶系列产品仍为公司收入核心来源，收入贡献维持在高位水平，2023-2025年占总收入比例为92.6%/93.6%/92.5%。2025年，公司通过系统构建药品+健康消费（883434）品“双轮驱动”业务增长模式，推动品牌焕新，稳固行业地位。我们预计，2026E-2028E公司阿胶系列产品收入有望实现同比增长14.1%/14.5%/16.0%，其中阿胶浆、阿胶糕、阿胶粉等各种“阿胶+”产品成为阿胶系列产品收入增长的主要驱动力。 　新产品打造第二增长曲线：2025年，公司其他药品业务在多品类产品放量带动下实现较快增长，2025年收入同比增长63.7%，收入规模提升至约3.86亿元。2025年，公司加速培育第二增长曲线，“皇家围场1619”通过“大品牌、大单品、大动销、大品类”四大战役，推动快速放量；产业布局方面，围绕梅花鹿地道产区，打通全产业链条，着力构建从原料到生产的一体化闭环。公司持续推进健康消费（883434）品体系建设及新品开发，全年推出16款新产品，并围绕年轻化消费（883434）场景加快产品迭代与渠道拓展。我们预计新产品将持续带动其他药品业务维持较快增长，成为公司业绩增长重要驱动力。 　维持“买入”评级，目标价下调至RMB82.96(WACC：8.6%，不变)：我们的目标价对应26倍的2026年P/E，高于行业可比公司的18倍均值。鉴于东阿阿胶（000423）在中药行业地位、知名品牌效应和OTC市场产品销售的领先地位，我们认为公司估值仍有一定的上升空间。我们对公司未来发展前景保持乐观，加上其稳健的现金流和较高的分红比例，我们维持买入评级。 　风险提示：产品价格波动风险；原材料价格波动风险；阿胶类市场竞争加剧的风险；新品培育或销售不及预期；医药政策风险；宏观经济影响的风险 

中航西飞 

公司深度报告：中大型战略军机龙头，“军机+民机”双轮驱动发展 

投资要点： 　航空工业核心整机平台，资产重组聚焦主业。中航西飞（000768）为航空工业集团核心整机上市平台，历经三次重大资产重组，2020年完成核心资产置换，实现大中型军民用飞机整机制造资产专业化整合，彻底聚焦军机整机、民机核心部段、航空服务三大主业。2020-2025年公司营收从334.84亿元增至410.14亿元；重组后公司的归母净利润进入稳步增长期，2025年实现归母净利润11.51亿元，同比增长12.49%；公司净利率由2022年的1.39%回升至2025年的2.81%，三项费用率稳步下行，经营质地进入高质量增长。 　民机业务“核心部段+国际转包”双轮驱动。全球民用飞机订单积压达1.7万架峰值，主要系全球飞机引擎成为整机生产中的关键瓶颈，致使新机交付严重不足。从景气程度看，亚太地区民航增速领跑全球，国内民航客运与货运需求持续提升，但机队机龄老旧致使利润承压，给国内民机市场新机带来需求。未来国产C919的量产或能有效缓解新机供应不足和机队整体老化问题。目前，公司是C919最大机体结构供应商，承担C919机翼、中机身等50%核心部件研制，以及ARJ21的核心部段供应占比超60%；2025年C909、C919等民机部件交付架份数较2024年增长25%，收入增长率超20%，民用航空收入占比再创新高；另外，公司与波音（BA）和空客长期深度合作，主要生产波音（BA）B737MAX和空客A320的零部件。2025年公司国际转包交付1231架份，其中交付空客公司834架份，交付波音（BA）公司397架份。公司迎来国产替代与全球配套双重红利共振。 　国家战略军机“摇篮”持续受益国防装备稳健需求。我国国防开支长期维持6%-8%的稳健增速，为军机需求奠定坚实基础。从我国的军机结构来看，对比美国的军机布局相比，我国特种机、加油机、运输机数量仅为美国的17.2%、1.5%、31.3%，战略支援机型数量较少。公司是国内唯一承担运-20大型运输机、轰-6系列轰炸机及多款特种飞机研制交付的核心企业，军用整机生产连续实现高水平交付。另外，公司运-20亮相多国航展，展示出良好的航空装备（884181）性能。随着我国国防现代化建设以及航空武器装备升级换代的要求日益凸显，公司军机业务将稳步推进。 　投资建议：公司是国内大中型军用飞机制造领域龙头企业，“军机+民机”双轮驱动布局持续深化，公司国产大飞机（885566）民机部件交付放量和军机业务稳步发展。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为12.49亿元、14.66亿元、17.23亿元，当前股价对应PE分别为54.91/46.80/39.81倍，首次覆盖给予“增持”评级。 　风险提示：宏观经济发展风险；生产运营风险；研发不及预期风险。 

广发证券 

2025年报点评：资管优势巩固，自营业绩突出 

事件：广发证券（000776）发布2025年报，2025年公司分别实现营业收入和归母净利润354.93、137.02亿元，同比分别+34.3%(调整后)、+42.2%。25年加权平均ROE同比+2.72pct至10.2%；截至25年末剔除客户资金后经营杠杆为4.6倍,较年初+20.8%，实现历史最高杠杆水平。成本端，公司管理费用同比+11.3%，管理费用率同比-9.54pct至46.5%，降本效果显著。 　财富管理持续转型，公募资管优势巩固。2025年公司实现经纪、投行和资管净收入分别为95.97、8.84和77.03亿元，同比分别+44.3%、+13.6%和+11.9%。公司植根粤港澳大湾区（885521），具备较好的经纪客户基础，持续推进财富管理转型，2025年代买和代销净收入同比分别+54%、+67.3%，截至25年末股票成交市占率达4.05%，较2024年3.86%明显提升。投行股权业务明显回暖，债券承销规模稳健增长，境内股权、债券承销规模同比分别+116.9%、+7.6%至187.9、3188.6亿元。公募资管是公司核心优势业务，旗下广发基金、易方达基金2025年净利润同比分别+37.7%、-2.4%至27.5、38.1亿元，合计净利润贡献17.2%。 　自营投资收益大幅增长，国际子公司业绩亮眼。2025年公司实现利息净收入、投资业务收入分别为22.25、137.01亿元，同比分别-5.3%、+59.1%。截至25年末公司两融规模同比+34%至1390亿元，市场份额为5.47%。2025年末金融资产规模相较年初+30.8%，其中TPL中债券、股票同比分别+68.4%、+63.4%。子公司方面，国际子公司广发控股香港净利润同比+53.8%至11.3亿元，净利润贡献由24年的7.6%提升至8.3%；广发乾和净利润由2024年亏损7亿元转为盈利6.5亿元，但广发资管仍出现6.7亿元净利润亏损，风险进一步出清。 　公司资管优势稳固，自营投资业绩突出，看好公司未来盈利的稳定性。我们预计2026-2028年归母净利润为151.18、162.67和172.61亿元，同比分别+10.3%、+7.6%、+6.1%，3月31日收盘价对应PB分别0.95、0.85、0.76倍，维持“买入”评级。 　风险提示：市场波动风险、业务风险、资本市场改革推进不及预期。 

云铝股份 

2025年年报点评：铝价结构性上涨推升公司盈利能力 

投资要点 　事件：公司披露2025年年报，业绩同比增长。2025年公司实现营收600.43亿元，同比+10.27%；归母净利润60.55亿元，同比+37.24%；公司2025年Q4实现营收159.71亿元，同比+4.63%，归母净利润16.57亿元，同比+179.94%，环比+1.60%。 　公司主营电解铝业务录得量价齐升：1)量：2025年，公司生产氧化铝130.36万吨；铝商品322.59万吨，同比增长6.47%；2)价：受益于耐用品及新能源（850101）用铝需求持续增长，2025年中国电解铝表观消费（883434）量同比增长2.64%至4630.6万吨，全年电解铝长江有色均价录得20729元/吨(yoy+4.1%)。 　存量整合持续进行，公司电解铝权益产能进一步提升：截至2025年底，公司完成对云南冶金持有的云铝涌鑫28.7425%股权、云铝润鑫27.3137%股权的收购后，公司持有云铝涌鑫的股权比例变更为96.0766%股权、云铝润鑫的股权比例变更为97.4559%股权，进一步提升公司电解铝权益产能15万吨以上。 　国内电解铝增长见顶，叠加中东扰动加剧停产风险，铝价面临结构性上涨机会：截至2026年2月底，我国电解铝开工产能达4432万吨，逼近4500万吨产能上线；海外方面，2026年以来，莫桑比克South32由于供电扰动实现产能关停，卡塔尔铝业与巴林铝业基于天然气（885430）供应及氧化铝原材料短期已实现部分关停，阿联酋铝业EGA的AITaweelah铝厂与巴林铝业同样遭伊朗无人机（885564）袭击面临大规模产能关停，全球电解铝供需情况于2026Q1大幅转向紧缺，我们认为铝价当下面临结构性上涨机会。 　盈利预测与投资评级：我们继续看好公司从上游铝土矿、氧化铝、电解铝，到下游铝加工产品的绿色铝全产业链布局，基于我们对未来电解铝价格的结构性看涨，以及公司进一步提升自身原铝权益产能，我们上调公司2026-27年归母净利润为125.64/148.89亿元(前值为88.13/97.26亿元)，新增2028年归母净利润为150.82亿元，对应2026-28年的PE分别为8.56/7.22/7.13倍，维持“买入”评级。 　风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；美元持续走强风险。 

天山股份 

2025年报点评：减值损失拖累业绩，全年毛利率稳增 

事件：公司2025年实现营业收入744.96亿元，同比-14.40%；归母净利润-72.91亿元，同比-916.41%；扣非归母净利润-81.51亿元，同比-260.34%；其中Q4单季实现营业收入195.58亿元，同比-23.44%；归母净利润-62.31亿元，同比-305.64%；扣非归母净利润-67.04亿元，同比-462.84%。 　水泥（884060）量价齐跌导致利润承压，成本强力管控对冲下行压力。25年公司实现水泥（884060）熟料收入464.16亿元，同比-16.50%，毛利率同比+0.81pct至16.37%；从量利拆分角度，25年公司水泥（884060）熟料销量为1.97亿吨，同比-12.28%(Q4同比-10.78%)，单吨价格/成本/毛利分别同比-12/-12/+0.1元至235/197/39元，公司强力管控对标优化促进成本显著压缩，对冲价格下滑压力。25年下半年来看，公司实现水泥（884060）熟料收入236.92亿元，同比-22.01%，毛利率同比-7.52pct至13.63%；水泥（884060）熟料销量为1.07亿吨，同比-10.19%，单吨价格/成本/毛利分别-34/-10/-24元至222/192/30元，下半年价格加速下滑导致盈利水平承压。 　25全年毛利率稳中略增，减值损失大幅增加显著拖累净利率水平。25年公司毛利率同比+1.22pct至17.95%，期间费用率同比+1.48pct至17.22%；确认资产+减值损失63.67亿元，同比增加59.34亿元，占收入比例同比+8.05pct至8.55%，主要因公司在行业稳增长相关政策下开展产能置换、退出等动作，集中计提固定资产、商誉减值损失等，减值风险大幅释放；综上，净利率同比-9.22pct至-10.11%。Q4单季来看，公司毛利率同比-7.50pct至17.29%，期间费用率同比+5.73pct至17.24%；确认资产+减值损失61.34亿元，占收入比例同比+30.23pct至31.37%；综上，净利率同比-46.24pct至-33.23%。 　国际化业务拓展成效显现。25年公司海外业务收入为16.47亿元，同比+95.93%，利润总额同比+136.71%，海外业务毛利率40.30%(同比+1.81pct)。国际化发展方式多元突破：完成突尼斯项目并购，哈萨克斯坦绿地项目启动，津巴布韦试点轻资产运营项目。 　投资建议：公司作为全国水泥（884060）龙头，成本管控力提升、降本挖潜空间仍存，期待错峰生产、产能管控及碳排放配额等供给端政策进一步催化。我们预计26-28年公司实现归母净利润10.89/17.33/22.28亿元，对应EPS0.15/0.24/0.31元，维持公司“买入”评级。 　风险提示：需求恢复不及预期；能源（850101）成本超预期上涨；宏观经济下行。 

锡业股份 

价格高景气，产量创新高 

事件。公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入435.35亿元，同比增长3.72%；归母净利润19.66亿元，同比增长36.14%；扣非归母净利润24.18亿元，同比增长24.48%。拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元(含税)。 　锡产量破9万吨，多产品协同发力。2025年公司生产有色金属（1B0819）总量35.60万吨，其中锡产量9.12万吨，突破9万吨且连续4年保持增长；铜13.01万吨，锌13.34万吨，铅1236吨；稀贵金属（881169）方面，生产铟119吨，金1260千克，银134吨，多品种产量稳步落地，为业绩增长奠定坚实基础。原料自给率方面，锡精矿、 蟆⑿烤 笞愿 史直鸫 28.47%、14.00%、82.75%，资源保障能力持续巩固。 　产品价格中枢上行，核心品种涨幅显著。2025年沪锡主力合约均价28.45万元/吨，年度涨幅29.01%，伦锡三月期货均价3.41万美元/吨，年度涨幅39.15%，锡价涨幅在主要有色金属（1B0819）品种中居前；精铟均价约2597元/千克，长期高位运行，价格优势持续凸显。量价共振下，公司核心产品营收表现亮眼，其中锡锭营业收入193.19亿元，同比增长31.20%，成为驱动营收增长的核心动力。供给端，传统锡矿主产国资源相关政策可能存在一定不确定性；需求方面，锡金属或仍受益能源（850101）转型、人工智能（885728）、数字化浪潮等新兴技术发展，有望支撑价格维持相对高位。 　资源储备优势突出，保障长期发展。公司矿产资源集中于红河个旧和文山都龙两大优质矿区，已探明锡、铜、锌、铟等金属总量丰富，其中锡和铟资源储量均位居全球第一。2025年公司锡国内、全球市场占有率分别53.35%、27.16%，龙头地位稳固。截至2025年12月31日，公司保有资源储量锡金属61.38万吨、铜114.67万吨、锌357.84万吨，2025年公司投入勘探支出1.12亿元，新增有色金属（1B0819）资源量5.6万吨，其中锡1.35万吨、铜2.63万吨、锌1.37万吨，通过持续地质找矿实现资源消耗与新增的动态平衡，为长期发展筑牢资源根基。 　投资建议。考虑到公司业务发展和相关产品市场价格，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为25.37、27.92、30.38亿元，维持“买入”评级。 　风险提示：下游需求不及预期、有色金属（1B0819）价格大幅波动、行业政策调整等。 

东方钽业 

定增项目落地，产能全面扩张 

投资要点 　事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入15.43亿元，同比增长20.49%；实现归母净利润/扣非归母净利润2.58/2.32亿元，同比增长21.12%/20.52%。Q4公司实现营收/归母净利润3.44/0.50亿元，同比下滑10.64%/12.52%，环比下滑14.43%/21.88%，实现扣非归母净利润0.37亿元，同环比下滑21.06%/35.09%。 　产品结构持续改善，整体产销量增长。公司业绩增长主要受益于火法项目陆续投产，高附加值产品占比提升，整体产销量较2024年增长34.97%/40.71%。 　费用占比维持稳定。公司销售费用/管理费用/财务费用同比增长45.84%/6.02%/358.71%,主要由于营收增加带动职工薪酬、产品保险费、销售服务费等同比增长，利息支出和汇兑有所上升，三费占比整体维持稳定，研发费用率较去年下滑0.41pct。 　投资收益同比增长26.56%，存货增值收益或将陆续释放。公司参股公司西材院2025年度贡献投资收益0.81亿元，较2024年增长26.56%。此外，公司深入推进“资源增储上产”专项行动，成功签订3000吨铁钽铌合金，保障原料供应，期末存货金额较期初增加4.28亿元至9.27亿元，考虑到2026年至今钽价上涨158.02%，潜在库存增值收益可观。 　定增落地，产能全面扩张。2026年3月公司完成定向增发，以52.66元/股价格向特定对象募集资金11.90亿元，用于建设湿法冶金、火法冶金、高等制品等项目，投产后预计产品结构进一步改善，补足公司产能缺口。 　投资建议：考虑到钽价持续上涨，公司募投项目陆续落地，产品结构优化，下游AI等应用需求旺盛，公司未来产量及盈利预计将持续增长，预计公司2026/2027/2028年实现营业收入20.74/25.46/29.99亿元，分别同比变化34.43%/22.72%/17.82%；归母净利润分别为4.30/5.04/6.22亿元，分别同比增长66.56%/17.10%/23.40%，对应EPS分别为0.82/0.96/1.18元。 　以2026年3月30日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为57.90/49.44/40.07倍。维持公司“买入”评级。 　风险提示： 　价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。 

华东医药 

医美产品矩阵进一步丰富，创新产品推进商业化 

公司动态 　公司近况 　3月25日，公司公告独家经销产品注射用重组A型肉毒毒素获得国家药品监督管理局批准上市，用于暂时性改善65岁及65岁以下成人因皱眉肌和/或降眉间肌活动引起的中度至重度眉间纹。 　评论 　YY001是全球首款重组A型肉毒毒素产品。YY001在不改变蛋白活性的基础上，避免了传统技术路线使用肉毒杆菌生产肉毒毒素的生物安全风险；通过全套创新设计的生产工艺，所生产的重组肉毒毒素具有纯度高、比活性高、免疫原性低的特征。我们认为该产品将与伊妍仕?系列、MaiLi?系列等产品形成有效协同。 　创新产品商业化进一步推进。目前，我们预计公司爱拉赫?(索米妥昔单抗注射液)、惠优静?(脯氨酸加格列净片)、赛乐信（LX）?(乌司奴单抗注射液)等有望保持快速增长态势。此外，2025年底公司独家商业化产品派舒宁?(塞纳帕利胶囊)、戊二酸利那拉生酯胶囊成功进入2025年医保目录、赛恺泽?(泽沃基奥仑赛注射液)成功入选第一批商保目录。我们预计未来1-2年公司依达拉奉片、罗氟司特乳膏、IM19CAR-T、HDM3016(QX005N)、CXG87、宠物减肥药（886051）等新产品有望获批上市。 　积极推进DR10624等产品研发，布局小核酸等领域。根据公告，今年1月，DR10624完成用于治疗代谢相关脂肪性肝病/代谢相关脂肪性肝炎的Ⅱ期临床研究全部受试者入组，公司预计此研究的顶线数据有望最快于26Q2获得。公司口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002已完成体重管理适应症中国临床Ⅲ期研究的全部受试者入组。此外，公司与施能康合作开发的产品HDM7008(SNK-2726)，目前正在开展中国I期。公司预计在研的一款siRNA药物HDM1014有望于今年底递交IND申请。 　盈利预测与估值 　我们维持2025/2026年净利润预测不变，引入2027年净利润47.68亿元。考虑到公司核心医美产品获批，创新产品有望贡献新的增量，我们维持跑赢行业评级和目标价54.05元不变，对应2026/2027年20.9/19.9倍P/E。当前股价对应2026/2027年13.7/13.0倍P/E，离目标价有53.0%的上行空间。 　风险 　在研产品不及预期，公司参控股的研发机构亏损。