□贺宛男
本周二，万科（000002）巨亏885.56亿元的2025年年报出炉，本周五公司股价已跌至3.82元。
在A股5400多家上市公司中，万科（000002）是深市“老五股”、沪市“老八股”中，唯一一家仍保留原名并延续主业的企业。2018年1月，万科（000002）曾以4662.94亿元的市值，登上全球地产行业的巅峰。如今市值跌至430亿元(含A+H股)，缩水超过90%。
2025年年报显示，万科（000002）归母净利润-885.56亿元，其中信用减值损失341.74亿元，资产减值损失219.29亿元，两项合计达561.03亿元，占净亏损总额的63.35%。
万科（000002）历年年报显示，公司“其他应收款”高达2000多亿元，2025年末计提337亿元后，还有1754亿元。
2015年，万科（000002）前总裁祝九胜一手创建并实际控制博商资产管理有限公司(以下简称"博商资管")和深圳鹏金所互联网金融服务有限公司(以下简称"鹏金所")，然后以博商资管和鹏金所为主导，搭建了多家“合作公司”。又通过合作公司建立资金池，疯狂高价拿地。这里的资金池，包括银行理财资金、信托计划、保险资金等，甚至还有“员工跟投”。
据统计，资金池规模从2019年的300亿元快速扩张至2021年的1000多亿元；而博商资管注册资本1亿元，撬动表外融资超1000亿元，杠杆倍数达1000倍。这就是所谓的“影子万科（000002）”。
在房地产（881153）景气周期（883436），以高杠杆撬动的“影子万科（000002）”，给万科（000002）的管理层和关联合作方带来了高额回报。相关报表披露，万科（000002）前董事长郁亮2019年报酬总额1251.7万元，加税后经济利润奖金2218万元，合计达3469.7万元；祝九胜2018年—2020年总裁薪酬稳定在1123万元—1127万元之间；王石2023年起主动放弃千万元退休金。
2021年“三道红线”落地，融资环境收紧，博商系平台资金链断裂，合作方无法偿还万科（000002）应收款。万科（000002）的应收款瞬间变成“坏账”。2023年信用减值开始暴增，减值264亿元。2025年再度减值341.74亿元。
至于资产减值损失219.29亿元，主要是存货减值，也是通过“影子万科（000002）”高价拿地形成的减值损失。
致命的是，万科（000002）的信用风险与高价地风险相互叠加。2017年—2021年，万科（000002）累计拿地金额达5549亿元。其中，2017年楼板价高达7908元/平方米，2021年仍维持6942元/平方米，远高于行业平均水平。
信用减值与存货减值的双重打击，最终将万科（000002）的净资产从2024年末的2026.66亿元骤降至1169亿元，缩水近一半。
想当年，万科（000002）股价最高曾触及42.24元，如今A股股价才3.82元，H股股价仅为2.88港元，只相当于其净资产(9.80元)的三分之一。
2017年，深圳地铁入主万科（000002），以股权投入663.7亿元(收购华润、恒大所持万科（000002）27.18%股份)，当前市值蒸发超500亿元(股价从成本价20.47元跌至3.82元)。其间，深铁还为万科（000002）提供股东借款累计超过307亿元，用于万科（000002）偿债。深铁从年赚百亿的盈利标杆沦为亏损企业。2024年深铁净亏损334.61亿元，2025年上半年再亏33.61亿元，抹平过去五年的利润总和(273亿元)。
2025年10月，祝九胜因涉嫌挪用资金、利益输送被采取刑事强制措施，调查焦点集中在其分管的博商资管、鹏金所等平台运作。2026年1月，掌舵万科（000002）36年的郁亮“到龄退休”，卸任所有职务，其对博商系平台的决策责任正在调查中。
深铁通过股东借款、债券担保等方式试图为万科（000002）续命，但万科（000002）的重生之路布满荆棘，恰如审计师在年报中所强调的：万科（000002）本年度亏损886亿元，一年内到期的有息负债达1606亿元，而目前的现金为615亿元，表明存在可能导致对万科（000002）持续经营能力产生重大疑虑的重大不确定性。
