信达证券（601059）股份有限公司近期对众鑫股份（603091）进行研究并发布了研究报告《泰国盈利靓丽，成长路径清晰》，给予众鑫股份（603091）买入评级。

众鑫股份（603091）(603091)

事件：公司发布2025年报。25全年实现收入15.06亿元(同比-2.6%)，归母净利润2.66亿元(同比-17.8%)，扣非归母净利润2.75亿元(同比-10.8%)。25Q4实现收入4.50亿元(同比+13.1%)，归母净利润0.68亿元(同比-22.2%)，扣非归母净利润0.84亿元(同比-5.1%)。

点评：我们判断25Q4国内量增价减，收入环比稳定；海外新产能持续爬坡贡献增量，环比延续成长。此外，盈利能力方面，还原25Q4资产处置损失0.04亿元、资产减值损失0.17亿元(存货)、报废固定资产净值(0.19亿元)，实际经营利润达1.09亿元(同比+23.5%)，利润率延续边际向上趋势。

泰国盈利超预期，国内盈利拐点清晰。根据公司年报拆分，泰国基地25H2净利率高达40%((25H1为23%)，我们判断伴随海外产能规模优势扩大、供应链布局趋于完善，公司降本成效显著；展望未来，我们预计受市场竞争影响及加速客户拓展，泰国出货价或将小幅回落，但公司持续降本，盈利能力有望保持高位。国内方面，受反倾销等影响，我们判断25Q4价格环比延续下滑，但产能有望稳步爬坡，且海外塑料价格提升有助于纸浆模塑产品渗透率提升，26年产销有望提速。

产品结构多元化，成长动能充沛。公司25年通过收购东莞达峰切入精品工业包装，并将其定义为战略新兴板块，25年收入体量有限，但未来凭借自身技术优势，有望持续提升份额。此外，目前公司崇左基地尚未完全投产、泰国亦有2.5万吨产能26年落地，且后续计划在美国新建生产基地，成长动能充沛。

盈利能力仍有望向上。25Q4公司毛利率为34.2%((同比-2.0pct，环比+0.5pct)，还原后净利率为24.1%((同比+2.0pct，环比+2.7pct)，我们判断伴随后续泰国基地放量、占比提升，公司盈利能力或将继续上行。费用表现来看，25Q4期间费用率为8.8%(同比-1.2pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/1.8%/4.6%/-0.2%，费用管控优异且汇兑影响有限。

现金流稳步复苏，原材料存货提升。25Q4公司经营现金流净额为0.96亿元(同比-0.48亿元，环比+0.24亿元)；存货/应收/应付天数分别为136.75/46.89/52.81天(同比+28.1/+10.4/+3.0天)，存货天数增加主要系公司前瞻性备货、原材料库存大幅提升。

盈利预测及投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润实现6.0、8.0、9.5亿元，对应PE估值分别为13.5X、10.2X、8.5X，维持“买入”评级。

风险提示：贸易摩擦加剧，国内外产能爬坡不及预期，人民币&成本振幅提升。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级4家，增持评级1家。