中国神华
广发证券——非煤业务稳步增长，一体化优势凸显，分红比例升至78%
核心观点： 25年归母净利润达约529亿元，年度分红比例78%。公司发布25年年报，全年归母净利润和扣非归母净利润分别为528.5/485.9亿元，同比分别-5.3%/-19.2%，其中Q4金额分别为138.0/98.9亿元，同比分别+11.1%/-30.0%，环比分别-4.3%/-31.3%，非经常性损益主要为冲回煤炭（850105）资源专项整治支出41.2亿元。公司拟派发末期股息1.03元/股，加上中期分红，25年度累计分红比例78.2%，较24年度提升1.7pct。26年公司计划资本支出380亿元，较25年下降约15%。 25年自产煤生产成本压降5%，电力和运输业务利润分别增长14%和6%。25年公司煤炭（850105）/电力/运输/化工（850102）业务利润总额分别为466/126/158/0.6亿元，同比分别-10%/+14%/+6%/+57%。煤炭（850105）：根据年报，25年商品煤产销量分别为3.32/4.31亿吨，同比分别-2%/-6%，自产煤价格和成本分别为472和172元/吨，同比分别-9%/-5%，其中其他成本(安全费、维简费等)下降明显；电力及运输，25年售电量2070亿度，平均售电价0.386元，同比均为-4%，但度电成本下降6.1%贡献了利润增长；25年铁路周转量同比+0.3%，运输利润小幅增长6%。 盈利预测与投资建议：集团资产收购完成，资源、一体化优势凸显，以盈利和分红能力继续提升。25年末公司资源量达414.1亿吨，同比增长约20%，公司在建新街一井/二井(均为800万吨/年)及塔然高勒煤矿(1000万吨/年)，合计产能2600万吨。此外，在建多个机组预计将于26年稳步投产。截至3月13日公司收购国家能源（850101）集团持有的12项资产，均已过户完成。公司将新增煤炭（850105）产能1.9亿吨以上，以及新疆、内蒙多项在建和规划矿井；同时，新增国源电力、内蒙建投等多项煤电、煤化及运销资产。暂不考虑本次注入，按中国企业会计准则，预计26-28年归母净利润分别为564/594/625亿元，给予公司26年18倍PE，对应公司合理价值51.11元/股，根据公司最新AH溢价率，得到H股合理价值49.59港元/股，维持公司A、H股“买入”评级。 风险提示。需求低于预期，资本开支较高，收购资产业绩低于预期等。
华利集团
中信证券——华利集团2025年年报点评—优化客户结构，静待盈利拐点
核心观点： 公司公布2025年年报，公司全年实现营收249.8亿元/同比+4.1%，其中Q4单季实现营收63.0亿元/同比-3.0%，主因部分成熟客户自身销售波动影响公司订单，但公司积极拓展新客户，部分抵消订单波动影响。同时新工厂爬坡&产能调配拖累盈利能力，公司全年实现净利润32.1亿元/同比-16.5%。展望未来，公司新产品建设与新客户拓展稳步推进，尽管短期受宏观环境波动影响，客户下单谨慎，但新客户放量&公司持续运营提效下，公司有望重回长期稳健成长，在运动鞋制造行业持续保持领先地位，维持“买入”评级。
东鹏饮料
东方证券——2025年报点评：平台化显效，费投节奏影响业绩
事件：公司发布2025年报。2025年公司营收同比+31.8%至208.8亿元，归母净利润同比+32.7%至44.2亿元；25Q4单季度营收同比+22.9%至40.3亿元，归母净利润同比+5.7%至6.5亿元。2026年度基本经营目标为实现营业收入不低于20%的增长。 特饮因春节错期25Q4降速，公司多品类战略显效。分产品看，2025年能量饮料/电解质饮料/其他饮料收入分别为156/32.74/19.86亿元，同比+17.25%/118.99%/94.08%，2025Q4单季度三大业务收入分别同比+9.3%/+51.2%/+160.19%。25Q4特饮收入环比略有降速，主要系公司主动控货及春节错期影响。尼尔森IQ数据显示，2025年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2024年的47.9%提升至51.6%，连续五年成为我国销售量最高的能量饮料；全国市场销售额份额占比从34.9%上升至38.3%。“果之茶”、“东鹏大咖”等产品表现出色，营收双双突破5亿元。非特饮产品营收占比从2024年15.9%提升到2025年的25.2%，多品类战略显效。 毛利率表现平稳，冰柜费用前置扰动利润。2025Q4公司实现毛利率为43.8%，同比-0.09pcts，主因成本红利被新品占比提升对冲；销售费用率为19.6%，同比+0.76pct，主因公司淡季前置投放冰柜抢占终端；管理费用率为4.06%，同比+0.42pct，主因人员薪酬、咨询费用及年内新基地投产折旧费用增加。综上，25Q4净利率为16.2%，同比-2.64pcts，费用前置短期对盈利能力有所扰动。 投资建议：维持买入评级，给予目标价274.40元。公司2026年以来动销强劲、新品亮点纷呈，预计无糖茶、大咖等品类有望贡献新增量。出于对原料成本未来上行以及行业竞争加剧主品增速放缓等风险考虑，我们下调2026、2027盈利预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为9.80、11.89、14.32元(原值分别为11.85、13.79元、新增)，参考可比公司估值，我们给予公司2026年28倍市盈率，给予274.40目标价，维持买入评级。 风险提示：新品推出不及预期，出海（885840）不及预期，成本大幅上行。
中际旭创
中信证券——中际旭创2025年年报点评—盈利能力稳健增长，800G/1.6T产品加速放量
核心观点： 2025年公司实现收入382.40亿元，同比+60.3%；归母净利润107.97亿元，同比+108.8%；毛利率42.04%，同比+8.23ppts。公司毛利率连续8个季度环比增长主要得益于800G/1.6T等高端产品出货的快速增长。AI算力需求维持高景气，我们持续看好公司在AI互联的变革节点，在稳固自身光模块行业龙头（883917）地位的同时，还将深度参与下一代光互联变革，在标准制定与方案落地环节扮演关键角色。给予公司目标价806元，维持“买入”评级。
迈瑞医疗
华创证券——2025年报点评：国内业务26年有望正增长，IVD与新兴业务成长潜力巨大
事项： 公司发布25年报，全年实现营收332.82亿元(同比-9.38%，下同)，归母净利润81.36亿元(-30.28%)，扣非归母净利润80.69亿元(-29.48%)。单Q4实现营收74.48亿元(+2.86%)，归母净利润5.66亿元(-45.15%)，扣非归母净利润6.06亿元(-39.72%)。公司拟派发现金股利3.76亿元(含税)，加上2025年5月、9月、11月已实施的三次分红，2025年度公司累计现金分红53.10亿元(含税)，占本年度归母净利润的65.27%。 评论： 国际业务复杂宏观环境下增长稳健，国内业务26年有望正增长。25年国际业务收入176.50亿元(+7.40%)，占比53%，在高息滞胀、本地货币贬值和地缘冲突的复杂宏观环境下增长稳健，其中欧洲在24年高增长基础上进一步实现17%增长，国际新兴业务同比增长近30%，26年国际业务有望回归快速增长。25年国内业务收入156.32亿元(-22.97%)，国内设备行业已经度过低点，处于弱复苏阶段，IVD行业进入调整收缩期，是公司抢占市占份额的历史机遇期。26年公司国内业务有望正增长，27年及之后有望保持更稳定增长。 IVD流水线快速装机，国内外长期增长潜力巨大。IVD全年收入122.41亿元(-9.41%)，收入占比约37%。国内收入中IVD占比达到48%。MT8000流水线国际装机20余套，持续加强海外本土化建设，国际IVD有望长期保持快速增长；国内新增流水线订单超过360套、新增装机近270套，国产替代空间巨大，有望长期驱动国内业务成长。 设备类业务国际市场有望保持长期快速增长。生命信息与支持产线全年收入98.37亿元(-19.80%)，国际收入占比74%。医学影像产线全年收入57.17亿元(-18.02%)，国际收入占比提高至65%，超高端超声收入超7亿元，同比增长超70%，随着高端突破推进，超声国产化率有望进一步提高。公司的两大设备类产线在海外市占率均显著低于国内，随着数智化布局深化与海外市场拓展，有望在国际市场长期保持较快增长。 新兴业务有望成为公司重要增长引擎。新兴业务板块全年收入53.78亿元(+38.85%)，该业务包含微创外科、微创介入及动物医疗等，占公司整体收入16%。新兴业务板块所处行业未来增长机遇巨大，公司将持续推进技术创新与多场景覆盖，新兴业务板块有望成为公司长远发展的重要增长引擎。 投资建议：结合25年业绩(Q3-4营收恢复增长)，并考虑到26年国内IVD行业承压，我们预计26-28年公司归母净利润为83.5、92.3、102.8亿元(26-27年原预测值为114.0、130.1亿元)，同比增长2.6%、10.6%、11.3%，对应PE为23、21、19倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值2544亿元，目标价约210元，对应2026年PE为30X，维持“推荐”评级。 风险提示：1、国际业务推广进展不及预期；2、国内市场环境调整超预期。
盐津铺子
申万宏源——2025年报点评：线上渠道调整，大单品持续高增
事件：公司发布2025年报，25年公司实现营业收入57.62亿/+8.64%，归母净利润7.48亿/+16.9%，扣非归母净利润7.15亿/+25.86%，经营符合预期。25Q4公司实现营业收入13.35亿，同比-7.49%，归母净利润1.44亿，同比-2.12%，扣非归母净利润1.61亿，同比+12.08%。25年累计现金分红3.82亿，分红率51%。 投资评级与估值：考虑到26年线上渠道继续调整，大单品推广仍需市场投入，以及26-28年增加了限制性股票摊销费用，下调26-27年盈利预测，新增28年，预测26-28年归母净利润分别为8.42、10.68、12.95亿(26-27年前次为10.2、12.8亿)，同比增长13%、27%、21%，当前股价对应26-28年PE估值为18x、14x、12x，维持“买入”评级。公司聚焦多品类+全渠道发展战略，短期由于渠道调整、精简低效sku收入增长放缓，预计电商渠道26H2调整结束，产品端魔芋仍在成长红利期，海味零食、豆干食品等新品持续培育，我们认为公司未来3年仍将持续成长，在供应链效率赋能下，利润率仍有提升空间。 魔芋食品高增长，线上渠道主动调整。分产品看，25年魔芋零食收入17.37亿/+107.23%，毛利率为34.48%/1.21pcts；海味零食收入7.6亿/+12.53%，毛利率为45.64%/-7.54pcts；健康蛋制品收入6.28亿/+8.35%，毛利率为27.73%/+5.63pcts，休闲豆制品收入3.6亿/-0.39%，毛利率为30.25%/-6.25pcts，果干果冻收入7.49亿/+4.32%，毛利率为20.93%/+0.3pct，烘焙薯类收入8.98亿/-22.43%，毛利率为27.42%/-1.96pcts。魔芋全年增长翻倍，大魔王麻辣素毛肚增速亮眼，烘焙类下滑主因主动淘汰蛋糕类、油炸薯片类产品，预计烘焙薯片类产品26年恢复正增长。 分渠道看，2025年线下/线上渠道实现营业收入48.4亿/9.2亿，同比+16.8%/-20.5%，25H2线下/线上渠道收入24.7亿/3.5亿，同比+9.2%/-40.1%，线下渠道维持双位数增长，线上渠道下滑主因公司主动调整电商渠道，下架低毛利产品，但整体利润结构优化，其他高势能渠道山姆、盒马等实现高增长，目前山姆已有3款产品在售，零食量贩渠道高增长，通路事业部借助魔芋大单品在薄弱区域快速增长，海外业务在低基数下高速增长。 渠道结构和效率优化，盈利能力提升。25年公司整体毛利率30.8%/+0.11pct，25年销售净利率12.89%/+0.81pct，公司在魔芋原材料价格大幅提升的背景下，毛利率及净利率全面提升。25年销售费用率10.5%，同比下降2pct，主要受益渠道结构优化、成本控制下体现出较高经营质量。预计26年随着大单品规模效应，渠道和产品结构进一步优化推动下，净利率仍将稳步提升。 核心假设风险：渠道商业模式变化的风险，原材料价格波动，食品安全（885406）事件。
