英维克（002837）2025年年报与2026年一季报刚刚披露，两种观点同时推向市场——花旗（C）重申“卖出”评级，目标价60元；部分机构则高喊“液冷龙头”，乐观预计公司2026年净利润有望达到18亿元。分歧的焦点，不是报表数字本身，而是对液冷“收入何时兑现、规模能做多大”的本质判断。

增收不增利，表观利润“塌陷”背后藏着什么？英维克（002837）2025年营收同比增长32%，净利润仅增15%，净利率持续下滑。2026年一季度更出现利润“塌陷”，其当期实现营收11.74亿元，同比增长26%；归母净利润仅900万元，同比下滑82%。

对此市场观点分化。部分机构表示，这是费用前置的“成长痛”，即为匹配海外大客户液冷订单加速扩产，导致利息激增，叠加约3000万元信用减值，直接“吞噬”了当期利润。也有机构明确表示“Q1是每年最需要淡化的季度”，预计下半年报表迎来质变。

花旗（C）则持相对谨慎态度。该机构表示，连续三个季度业绩不及预期，存货增长温和，意味着第二季度收入增长仍将承压。花旗（C）认为，2025年液冷业务仅贡献7%至8%的收入，相关价值仍停留在市场预期层面。当前市场对公司的认知偏差在于，仅将其定位为英伟达（NVDA）或ASIC客户的认证散热供应商，却忽视了液冷相关业务收入占比偏低、国内市场价格竞争加剧以及行业新进入者增多等现实压力。

放眼整个行业，液冷渗透率加速，行业景气上行已是共识。据TrendForce数据，AI数据中心液冷渗透率已从2024年的14%快速提升至2025年的33%，预计2026年进一步升至40%。核心驱动逻辑清晰：英伟达（NVDA）GB300芯片功耗已达135-140kW，下一代Rubin产品功耗有望突破200kW，而传统风冷方案散热上限仅约50kW。英伟达（NVDA）新一代Rubin NVL72 已确定采用100%全液冷架构，为行业树立了技术标杆。

ASIC的崛起，成为液冷第二增长极。谷歌（GOOG）、亚马逊（AMZN）、微软（MSFT）、Meta（META）加速自研ASIC。谷歌（GOOG）TPU v7 Ironwood单芯片热设计功率高达980W，配套机柜全面采用100%全液冷；Meta（META） MTIA系列从MTIA 400开始引入液冷方案。TrendForce预计2026年基于ASIC的AI服务器出货占比将提升至27.8%，增速超越GPU服务器，与GPU产业链共同构成液冷需求的双引擎。

液冷供应链的开放，为国产厂商打开了历史性窗口期。进入GB300阶段，英伟达（NVDA）放开液冷供应商认证权限，仅提供设计参考和合格供应商名单；谷歌（GOOG）TPU机柜转向直采模式，绕过台系集成商直接与大陆厂商合作。叠加台系及欧美龙头产能紧张，国内液冷厂商正从二级配套商升级为一级供应商。

机构测算，2026年全球服务器液冷市场空间有望达800亿元，其中ASIC用液冷系统294亿元、英伟达（NVDA）NVL72相关液冷需求581亿元。多家机构预计，随着Rubin架构全面落地，千亿级液冷市场可在2026至2027年内实现。

风险提示：AI基础设施建设不及预期；液冷技术路线切换风险；市场竞争加剧；海外订单交付不及预期。以上内容综合自花旗（C）、华创证券、东吴证券（601555）、国盛证券（002670）、华源证券、华福证券等近期已公开的研究报告，不构成任何投资建议，敬请投资者注意投资风险。