有色
全球锌矿老龄化与新增开采投资不足下的供给刚性研究
专题三:矿山产量退坡归因：
新增投资不足导致供应弹性系统性缺失
摘要
新增开采投资不足，中期供给锁定低位。2013—2016年锌价持续下行击穿大量矿山成本线，此后近十年锌矿资本开支长期徘徊低位。2025年全球草根勘探预算占比已降至21%的历史最低水平，而矿床自发现至投产平均周期（883436）长达十余年——在当前新增投资明显不足的背景下，下一个十年(2026—2035年)的中期供给水平已基本锁定低位。矿端供应缺口趋势性走阔。我们对近五年(2026—2030年)矿端平衡表的基准推演为：年均实际减量约50—60万吨，显著大于概率加权后的有效增量(约30—40万吨)，对应矿产量年均增速约-1.5%~-2.5%；TC深度负值趋于常态化，冶炼端高成本产能缓慢出清。
01
矿端开支规模走低
据ILZSG数据，2009—2012年全球锌矿产量由1134万吨增至1289万吨，年均复合增速约4.3%；其中2010年单年增速达7.6%，是为高锌价激励下资本开支集中兑现的高峰。那一轮投资周期（883436）在2009—2012年集中兑现，形成了全球锌矿供给的历史性高峰。然而，增产高峰之后便是持续过剩：2013—2016年，全球锌需求边际走弱、供给严重过剩，锌价持续下跌并击穿大量矿山成本线，倒逼Century、Lisheen等矿山关停出清，产量在2016年触底。2016年后锌价一度反弹，2018年初LME锌价触及3595.5美元/吨的周期（883436）峰值，但此次价格回升未能复制上一轮的投资响应；2018—2020年锌价快速回落、击穿资本开支激励价位，全球矿企扩产意愿低迷。此后近十年，锌矿资本开支持续处于低位。国内某铅锌（884055）研究机构指出，目前矿端资本开支规模远小于2009—2013年，即使有新增项目增量也无法弥补老旧矿山退出与品位下降带来的减量。早在2024年上半年，即有券商研报预判全球锌精矿产量将于2025年前后见顶回落，而2026年矿端产量退坡现实，正在兑现这一判断。
02
勘探投资见底
据S&P Global《World Exploration Trends2026》，2025年全球草根(grassroots)勘探预算已降至25.7亿美元，占总勘探预算的比例降至21%，为有记录以来最低水平；与之形成对比的是，矿山现场(minesite)勘探预算升至56.3亿美元、占比45%创历史新高——行业集体选择“挖存量”而非“找增量”。大型矿业公司投向草根勘探的预算占比持续走低，初级勘探公司融资环境严峻、早期投入能力受限。草根勘探的持续萎缩，意味着全球锌矿的“项目储备池”正在见底。根据S&P Global统计，一座矿床从发现到投产平均需要16年(2020—2023年投产矿山平均已达17.9年)。这意味着即便锌价立即给出充分的资本开支激励，实质性新增供给也要到2040年前后才能兑现，2026—2035年全球锌矿的供给“菜单”基本已被现有在产矿山、扩建项目和少数在建绿地项目锁定——供给弹性不仅发生收缩，在中期维度上已确认系统性缺失。
03
矿端有增量但渠道补充有限
2026年矿端产出仍有增量，但兑现程度分化。进度较为顺利的有刚果(金)Kipushi(艾芬豪矿业)，2026年指引24—29万吨，5月单月产量25,677吨创纪录、年化达30.8万吨，1—5月累计约11万吨，进度符合预期，且入选品位36%以上，为全球最高品位锌矿之一；南非Gamsberg二期预计2026年7—8月投料试车，完全爬坡需12—18个月，2027年内逐步达产；此外，秘鲁Romina矿于2026年6—7月开始爬坡，澳大利亚Endeavor矿于一季度恢复运营。不确定性较大的项目包括：俄罗斯Ozernoye持续爬坡，但受制裁导致的设备与融资约束影响，生产节奏存在不确定性；新疆火烧云铅锌（884055）矿虽已进入产能爬坡期，但采选冶技术复杂，配套冶炼产能能否同步达产存在变数。
上述增量对市场供应的有效补充十分有限。从分布看，主要增量位于俄罗斯、伊朗、刚果(金)等存在制裁、地缘或物流约束的辖区，供应稳定性存疑，且部分货源定向流入中国市场，对海外公开市场的补充有限；从形态看，新疆火烧云为采选冶一体化模式，产出锌锭而非锌精矿，无法直接缓解依赖外采精矿的冶炼厂的原料紧缺。值得关注的是，这批增量几乎全部是上一轮锌价激励期立项的“旧菜单”，2020年以后立项的新绿地项目接近空白——待其在两三年内陆续达产、产能红利释放完毕，全球锌矿供给将面临真正的“断档”考验。
锌矿供需平衡推演
04
增量、减量测算
以2024—2025年产量为基数，对2026—2030年确定性减量进行分矿山测算：Red Dog由55.6万吨(2024年)退坡至2028年指引中值约25万吨，峰值减量约30万吨；Antamina因采矿重心转向铜矿段，2026年同比减量超过20万吨；嘉能可其余减量(Lady Loretta枯竭等)约7万吨；Sindesar Khurd于2029年闭矿减量约17.7万吨；San Cristobal于2030年闭矿减量约17.6万吨；另外考虑Garpenberg事故类扰动常态化的年均5—10万吨损耗。上述主要矿山产能退出与品位退坡，合计涉及峰值产能约90—100万吨，考虑实际退坡节奏后，期间年均贡献减量约15—25万吨(各年分布不均：前期主要来自Antamina转产与Red Dog退坡，后期随Sindesar、San Cristobal闭矿集中兑现而扩大)。
除事件性退出外，全球在产矿山普遍面临品位下滑与资源枯竭，按年均自然衰减2—3%估算，趋势性减量约25—45万吨/年。两者叠加，2026—2030年期间年均实际减量约40—70万吨，中枢约50—60万吨/年。
增量端：Kipushi2026年指引24—29万吨，较2025年基数可再增数万吨；Gamsberg二期预计2027年起逐步放量(达产后年贡献量级约10万吨)；Ozernoye持续爬坡，满产仍有增量空间；中国新疆火烧云已进入产能爬坡期，新增金属量假设15—20万吨(产锭口径，部分不计入锌精矿平衡)；Romina、Endeavor及其他复产贡献一定增量。理论增量中枢约40—55万吨/年。但需给予兑现折扣：Ozernoye受制裁拖累、Kipushi受刚果(金)电网与政局约束、火烧云配套冶炼达产存变数、Romina投产存在延期风险，概率加权推算预计约30—40万吨/年。
05
三情景平衡推演
图表5：2026—2030年锌矿供需情景推演
文章编撰时间：2026年9月4日
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