21世纪经济报道记者孙诗卉实习生涂盛青
9月12日，由《21世纪经济报道》主办、上海浦东发展银行联合主办的“2026资产管理年会”在上海隆重举行。
在“穿越波动，长期主义与大类资产再平衡”主题论坛上，长江养老组合管理部总经理丁春霞表示，养老金的资金性质与理财、公募不同，更多从相对长期的视角看待大类资产配置问题。长期资金配置需要解决的问题，不是简单地“增加多少权益仓位”，而是在有限风险预算下构建更加多元、稳定的收益来源，从传统的“固收+”迈向“多资产”。
再平衡成效主要取决于负债端而非模型
丁春霞指出，资产配置体系至少应包括战略性资产配置、战术资产配置和纪律性再平衡三个部分。
养老基金的负债久期较长，通常在五年以上，长则可达二三十年。在她看来，当前股债中枢的调整不是短期择时，而是重新审视战略资产配置的过程，在市场与宏观形势变动时，需要从更长的视角研究股票、债券的风险收益特征是否发生了本质变化，委托人的收益要求和风险容忍度是否发生了变化，进而审慎考虑是否需要调整权益配置中枢。展望未来，丁春霞判断，在资产收益中枢下移的背景下，从债券获取收益的空间越来越小，未来增厚收益的核心抓手在权益。
另外，战术资产配置与纪律性再平衡对资产配置体系的贡献都很大，但丁春霞认为两个概念应有所区分。前者是通过主动偏离战略目标承担主动风险，以捕捉市场机会或规避市场风险；后者更多是作为一项规则，当组合实际风险超出容忍范围时，按纪律将其调整回区间之内。长江养老的研究显示，债股比例为7:3的静态配置组合，在加入一定的动态调整或再平衡规则后，风险收益特征会好于债股比例为9:1的静态组合。
国内外实践也印证了这一点，2008年金融危机期间，挪威政府全球养老基金按照既定规则加仓股票，2009年获得超过25%的回报；国内的全国社保基金在2022年至2023年市场低位战略性加仓，2024年保持权益敞口基本不变，2025年在回调中动态加仓，当年取得13%左右的投资回报，成立以来的年化回报为7.62%。
对于执行过程中的约束，丁春霞表示，约束主要来自负债刚性和考核机制过于短期化两个方面，两者叠加使得股债平衡等相对体系化、规范化的策略在执行中出现一定偏离，理财、公募同业与年金管理人都有类似的困境。
较为务实的做法是，在制定大类资产配置方案时首先明确战略资产配置的中枢目标与再平衡区间，并将调整频率设定在合理水平，比如季度或年度，以减少市场大幅波动时人为决策带来的择时压力，促使机构做出相对理性的操作。
丁春霞认为，股债中枢的选择与动态再平衡的关键在于负债端能否给予充分的时间和空间来执行策略。
年金管理正从仓位管理走向风险预算管理
“固收+”产品近年来经历了较多净值波动的考验，增厚收益的难度越来越大。丁春霞表示，“固收+”面临的纠结，本质上是想在同一产品形态下同时兼顾收益与控制回撤，而国内年金运作时间长、规模大，本质上也是“固收+”。结合长江养老的实践，她分享了三点经验。
一是从资产分析走向负债分析。年金采取多账户形式，不同委托人及其背后的企业职工对养老金的投资目标、风险收益匹配的意识各不相同。长江养老对账户进行分类，例如能够接受更大短期波动的账户、相对保守的账户，以及更为普遍的兼顾绝对收益、相对收益要求的账户，并相应形成大类资产配置方案。针对年金普遍面临的年内正收益、超越基准以及年度或合同期排名等目标，长江养老制定了三重风险预算，每一层目标都有相应的策略，并从归因和风险的角度动态跟踪应对。
二是从仓位管理走向风险预算管理。传统的股债或“固收+”管理主要关注股票、转债的仓位区间，但同样是10%的股票仓位或5%的转债仓位，配置结构不同，对组合整体的影响并不相同。长江养老对权益按不同风格、对固收按利率、信用、转债等不同策略进行类属配置，总体遵循“均衡致远”的原则，以更好地识别并调整组合实际承担的风险水平。
三是从“固收+”走向多资产。丁春霞表示，与其纠结股债如何衡量和调整，更需要考虑扩大资产的边界。投资范围上，将另类资产、港股通、红利、转债等纳入其中；策略上，补充量化、绝对收益、对冲、打新、战配等策略；产品上，更多投向公募ETF、二级债基、养老金产品等，通过多资产、多策略、多工具的综合运用实现协同效果。同时，通过系统化投研平台，将从负债出发的资金属性分析、大类资产配置、产品策略体系、交易执行以及归因评价纳入统一框架，使多资产风险预算管理模式真正落到投资实践中。
配置另类资产旨在改善组合而非捕捉短期机会
在“三低”宏观态势下，资产配置从传统资产转向另类资产已是国内外共同的大趋势。丁春霞介绍，私募股权、REITs、大宗商品、衍生品等资产在保险资金、社保基金中已有运用并长期发挥关键作用，但对年金而言，现阶段大部分尚不在可投范围之内。从研究与前瞻布局的角度，她认为REITs、私募股权和黄金三类资产与养老基金的资金属性相对匹配。
其中，REITs分红收益稳定、具有长期现金流且风险相对中低，底层资产投向仓储、交运、能源（850101）等特定场景，与经济景气度的相关性较弱，纳入组合有利于分散风险、丰富收益来源。但目前公募REITs价格波动较大，机构投资者占比在90%以上，一旦市场形成一致性预期，价格和流动性风险都会有所暴露。此外，配置时还需更多关注底层资产质量、经营管理者能力、估值情况等。
保险资金、社保基金在私募股权领域已有十年以上的投资经验，是长期收益增强的重要工具，可以通过前瞻性的产业研究参与科技创新、绿色发展、新质生产力等转型升级领域的投资。但其估值相对不透明、频率较低，纳入大类资产配置框架后，风险度量会系统性低估其风险。此外，由于这类资产相对稀缺，还要从可得性角度一事一议。
黄金及其衍生品则主要作为管理组合尾部风险的工具。从趋势上看，黄金未来可以作为重要的配置资产，目前全球保险资金和养老金持有黄金的规模占总资产的比例约为2%，仍有较大空间，全球央行购金也对此释放出一定的信号。
丁春霞强调，投向另类资产的核心目的是改善整个组合的收益或控制整个组合的风险，而不是捕捉短期的机会。
展望未来一到三年，资产收益中枢下移已成为普遍共识。丁春霞表示，核心问题在于安全垫不足，从债券获取收益的空间越来越小，未来最关键的还是要构建更加多元、分散的收益来源，从传统的“固收打底、权益增厚”模式，转向多资产、多策略、多工具的风险预算管理模式，关注各类资产对组合风险收益的贡献，发挥固收提供稳健底仓、权益获取长期收益、另类资产增厚收益的协同作战效果。
她同时提醒，未来对研究的要求会越来越高，不能再像以前那样依赖历史数据或既有模式，投资会越来越精细、越来越严格，尤其在产品管理的精细化上，要求将比以往更高。
(作者：孙诗卉编辑：杨希,曾芳)
