韩志国：强制除息不符合市场的核心利益

韩志国简介：韩志国，著名经济学家、诗人。中国市场经济与股份经济的主要开拓者之一，其产权理论具有广泛、深刻与长期影响。曾在《人民日报》《光明日报》《中国青年报》《中国体育（884258）报》等各类媒体上发表过大量诗作，出版著作38部，发表论文上千篇。

分红是利润的分配，除息是市值的扣减，当二者被制度强行绑定，分红便不再是回报，而沦为规则性的数字空转。2025年全市场现金分红突破2.4万亿元，中期与季度分红渐成常态，政策强化投资者回报的导向不可谓不清晰；然而巨额分红未能有效转化为投资者的真实收益，市场信心提振有限，长期资金入场意愿低迷，甚至频现“分红落地即股价承压”的反常走势。

这个悖论的根源，并非上市公司回报意愿匮乏，亦非投资者漠视分红价值，而在于“现金分红强制除息”这一制度性钳制。它使股东通过分红增加财富的预期落空，在股价上把本应利好转为利空。

强制除息制度被视为“国际惯例”，然而全球股票市场的基本事实却恰恰相反：它不是通例，而是少数市场的特例。除日本、韩国、新加坡、香港和A股市场外，主流股票市场从来没有实施过强制除息制度，股价除权后的走势完全由市场自主决定。以少数市场特例推论一般规则，以行政划扣替代市场定价，这一制度的正当性根基从一开始便不牢固。制度以名正言顺自居，市场以真实定价为凭；名实相悖至此，这一制度的正当性已难以自证。

重建定价之锚

让分红回归价值本源

若分红是利好，资金就该趋之若鹜；若资金反而退避三舍，分红就不再是利好——这是强制除息制造的第一重悖论。股票价格本质上是对企业未来现金流与盈利能力的综合贴现，现金分红不过是盈利的一种兑现形式。价格本应反映企业未来盈利能力，而非当期分红金额。一家净资产收益率稳定在15%以上的企业，年度每股分红1元之后，其核心盈利能力、市场份额与技术壁垒丝毫未变，强制除息却机械地将股价下调1元，等于宣告这家数千亿元市值的企业因分配了几十亿元利润，其价值便相应缩减了同等规模。分红来自利润，不来自股价；除息扣掉市值，却扣不掉企业盈利能力。

分红本应增加股东财富，强制除息却让股价等额扣减，利好反成利空。由于除息日必然出现股价缺口，投资者形成确定性下跌预期，大量资金选择在股权登记日前抢先卖出，待除息后再择机回补，形成股价的下跌螺旋。当制度制造确定性缺口，市场便以避险代替信任。统计显示，2023年至2025年，A股股息率超过6%的蓝筹股在除息日后五个交易日内平均跑输大盘约2.3个百分点。在成熟市场，优质公司的分红公告往往伴随股价正面反应，市场将其解读为管理层对未来盈利充满信心的积极信号；而在A股市场，这一信号被强制除息彻底扭曲。利好被制度性转化为利空，分红方案公告反而成为短期资金的离场信号。

盈利本应决定企业价值，强制除息却让分红机械扣价，分配反成减值。企业当期的自由现金流属于全体投资者，其分配方式无外乎分红与再投资两种。若再投资的边际回报率低于投资者自行配置其他资产所能获得的收益，则分红是更优选择；若企业拥有充足的优质投资机会，则留存利润扩大再生产更符合长期价值最大化原则。企业价值不是现金的简单加总，而是未来现金流的持续生成。然而无论哪种选择，企业核心盈利能力所决定的合理估值水平不会因利润分配形式而改变。强制除息制度却主观认定：但凡以现金形式分配出去的利润，必须等额从市值中扣除。把分红从股价中强制扣除，等于把利润分配误判为资产损毁，把持续经营的企业降格为待清算的资产池。企业估值逻辑一旦被扭曲，市场估值体系便随之失序。

定价本应市场自主形成，强制除息却让规则替代博弈，锚点反成缺口。每一次强制除息都在股价走势中嵌入一次非经济性跳跃，股票的历史价格序列被切割成互不相连的片段。没有连续的价格，就没有可信的价值坐标。由于除息缺口的存在，市盈率、市净率等常用估值指标在除息前后发生非连续性改变，投资者难以通过纵向比较追踪企业估值的合理区间。2025年，沪深300（399300）指数的股息率约3.2%，上证50（1B0016）指数的股息率超过4%，在全球范围内都具有明显比较优势，然而强制除息制度使高股息率无法兑现为可预期的确定性回报。高股息率若不能兑现为确定性回报，长线资金便只能转向追逐价差。

定价归市场，价值归时间。取消强制除息制度，让股价复归基本面、供求关系与市场预期共同决定的价格形成机制。让价格由市场发现，价值才能被时间证明。定价权回归市场，不是否定监管，而是尊重规律。高股息资产终得公允之价，市场定价之锚也会由此坚实。

重输传导之渠

让分红传递企业价值

若分红是信心载体，股价就不该在除息日必然下跌；若下跌是必然，分红就不再是信心载体——这是强制除息制造的第二重悖论。公司分红既是盈利能力的财务佐证，更是治理水平的综合宣言。分红是公司写给市场的一封信，强制除息却在半途撕掉了信封，本应传递公司质量的信息，却在除息日被价格缺口所淹没。

认知端：分红是投资者辨识公司质量的窗口，强制除息制度却让这扇窗口在下跌预期中关闭，善意反而难以自证。在投资者心智中，除息日股价必然下调已成为根深蒂固的认知惯性，分红的正面意义被“价格要跌”的本能反应所覆盖。当一家企业宣布高比例现金分红预案后，市场中占主导的思维不是“公司盈利丰厚、现金流充沛”，而是“除息缺口出现了、要不要先回避”。若分红必然伴随股价下跌，善意就会被误读为利空。这种认知扭曲使分红行为从“价值共享”异化为“价格利空”，公司盈利真实、治理规范、重视投资者的形象，在强制除息的规制下变得有影无形。

资金端：分红是长期资金入市的信心来源，强制除息制度却让这份信心在复利中断中消散，长钱反而难以留住。年度分红方案本应基于盈利状况、现金流规划与发展战略，如今却被迫纳入一个本不相关的变量——强制除息后股价能否填权。若市场偏弱、填权预期不高，大额分红便意味着市值承压，进而拖累再融资能力与股权激励效果，保守分红遂成为管理层的“安全选择”。当分红被价格博弈遮蔽，套现者便能在阴影中穿行。更令人担忧的是，部分治理薄弱的企业主动利用这一制度掩护从事隐秘的利益输送——家族企业的控股股东凭借极长持股周期（883436），以分红为主要套现通道，在不失去控制权的前提下将经营性现金流持续输送给自己。

治理端：分红是市场约束管理层行为的标尺，强制除息制度却让这把标尺在价格博弈中失效，优劣反而难以分辨。公司治理理论中的经典逻辑是：自由现金流通过分红返还投资者，能够有效压缩管理层可支配的冗余现金，倒逼其提高资金使用效率，防止盲目扩张与低效投资。一个连续稳定分红的企业，通常意味着管理层谨慎使用投资者资本、诚实披露经营成果、对未来现金流有充分信心。真金白银的分红，是约束管理层最诚实的语言；强制除息却让这种语言失声。强制除息使现金分红的内在信号链条崩断：分红引发的股价调整掩盖了治理层面的真实信息，投资者无法通过观察分红行为来区分优质管理层与平庸管理层。好公司无法通过分红被识别，差公司反而借分红掩护套现。

信号传真伪，市场辨优劣。取消强制除息制度，让分红重归价值信号的本来面目。渠通水畅，稳健者被识别、优秀者被奖赏，市场与企业之间的良性循环也会由此形成。

重塑回报之实

让分红转为财富增量

若分红是真实回报，股东总资产就该增加；若总资产不增，分红就不再是真实回报——这是强制除息制造的第三重悖论。投资者配置资本，意在分享企业成长所创造的现金流回报，这是权益投资区别于博弈工具的底层逻辑。投资者买股票，买的是分享企业发展成果的权利；若分红到账而总资产不增，这项权利便被制度架空。强制除息制度从根基上瓦解了股票市场的发展逻辑：分红到账的同时股价等额调减，持有收益在规则层面被归零处理。

持股收息，本应兑现为真实财富增量，除息扣价，却让总资产不增分毫，回报因此失去实感。在银行储蓄中存入100元，年利率3%，到期时账户资产变为103元，利息是真实可感的财富增量。而在强制除息制度下，股价100元、分红率3%的股票，分红到账后股价被刚性调减为97元，加上3元现金股息，账户总资产仍为100元。若在分红后一个月内卖出，还需缴纳20%的红利税，实际出现账面净亏损；持股一年以上虽可免税，但股价缺口能否填回仍充满不确定性。分红若只让账面数字搬家，便不是回报；股息若总被市值扣减抵消，便不是收益，“持股收息”的朴素信仰由此而从根基上塌陷。

股息贴现，本应锚定未来现金回报，除息划扣，却让当期股息瞬间蒸发，价值因此失去锚点。没有直观的财富增长，就没有可靠的定价之锚。个人投资者的直观体验如此，现代金融定价的基石——股息贴现模型——亦不例外：股价等于未来所有股息按折现率加总的现值。强制除息制度却让这一逻辑沦为釜底抽薪：强制除息后股价若不填权，股息现值就会瞬间归零。强制除息制度不是让现金分红与利润留存等价，而是让分红本身变成价值注销。如果分红不再意味着股东财富的明确增长，投资者无法再用“未来能分多少钱”来衡量股票的内在价值，价值投资就会由此而失去定价之锚，长线资金就会被迫转向追求价差与题材炒作，股票市场的估值体系与运行机制也会长期处于动荡状态。

长期投资，本应借复利实现持续增值，除息断链，却让复利积累线性中断，长钱因此失去根基。投资者买入高股息股（883927）票，本意是在拿到股息后再继续买入，持股数量逐年增加，来年股息就会随之增长，如此循环往复，复利就悄然形成并不断累积——这是长期投资最朴素也最坚实的财富增长逻辑。强制除息制度却彻底瓦解了这一财富增长逻辑的理论前提。理论前提的瓦解，最终必然传导为实践层面的长期资金行为扭曲。长期持有高股息蓝筹股的投资者，每到分红季便面对同一困局：账户总市值原地不动，卖出则浮亏变实亏。养老金与保险资金同样深陷其中，净值法下分红收益被市值损失完全抵消，大量本可配置于高股息权益资产的长期资金被迫滞留在固定收益领域，“长钱短配”的畸形格局也因此愈演愈烈。政策同向发力，制度却相互抵消，善意便在错位中耗尽。监管层持续引导上市公司提高分红比例，红利税根据持股期限实行差别税率意在鼓励长期投资——两项政策取向清晰一致，强制除息制度却使它们之间形成了尴尬的相互抵消格局。

分红增财富，长钱有根基。取消强制除息制度，让分红还原为真实的财富增量。分红落袋为安，价格由市场定价，财富增长才有双重来源。长期的股票持有者同步分享企业成长与现金流回报，股票市场的财富底色也会由此擦亮。

股票市场之所以能汇聚资本，是因为它承诺了一个朴素的逻辑：投资者分享企业成长的收益，而强制除息制度恰恰让这一承诺在除息日失效。它使监管强化回报的政策导向难以实际落地，使市场定价发现功能难以有效发挥，使上市公司分红信号难以正面传递，使投资者财富增长预期难以真正实现。一个四方皆无所得的规则，本不应存续如此之久；其根源不在于论证是否充分，而在于认知滞后、以偏概全与监管惰性。

取消强制除息制度，不是对某个技术细节的局部微调，而是按市场机制系统校正三重认知偏差：价格不是行政划扣的结果，而是市场博弈的产物；分红不是账面数字的腾挪，而是股东财富的增量；长钱不是规则强制的驱动，而是信心积累的结果。当监管不再以规则替代定价，当市场不再因缺口制造利空，当公司不再因回报股东而承受市值惩罚，股票市场才能真正走出强制除息制度所制造的“分红落地即股价承压”的规则陷阱。

投资者的信心，不来自政策的许诺，而来自回报的真实——这是股票市场从规模扩张走向质量提升的根基。取消强制除息制度，不只是对规则的修补，更是对市场根基的夯实：让价格由价值决定，让回报由盈利决定，让信心由真实决定，让长钱由复利决定。当每一笔分红都不再被规则抹去，当每一次除息都不再制造恐慌，当社会资金敢于以长期为尺度布局优质股权，股票市场方能真正承担起居民财富配置中枢的时代使命，方能筑牢金融强国与科技强国的制度基石。这是对市场规律的敬畏，是对投资者权利的尊重，更是中国经济从大国经济走向强国经济不可或缺的市场力量与制度能量。