一、保壳路径前移：庭外重组成为常规入口
与往年相比，2026年ST板块（885699）风险化解的一个明显变化是程序启动时点的前移。过去企业大多在被实施退市风险警示、指标已经触线之后才匆忙进入司法重整，今年则有越来越多的公司在风险暴露初期就启动庭外重组，逐步形成庭外重组到预重整，再到正式重整的路径。庭外重组不取代后两者，而是在正式进入司法程序之前完成债权摸底、审计评估和投资人意向试探等工作。
企业愿意走这一步，原因是现实的。庭外重组程序由企业自主启动或向重组服务机构申请受理，无需法院立案，流程弹性大、成本低；更重要的是，在净资产、营收等指标尚未触及风险警示红线之前推进债务重组，本身不会触发*ST标识，企业可以在不公开暴露退市风险的情况下锁定投资人、优化财务结构。从今年的案例看，这一路径尤其适用于转债兑付压力集中（如ST龙大（002726））、财务指标接近红线但尚未触线、以及需要低成本测试投资人意愿的公司。
庭外重组的短板：没有司法强制力
庭外重组最大的短板是没有司法强制力。重组期间债务人无法获得破产法上的自动中止保护，个别债权人仍可通过诉讼、保全、强制执行单独追偿。对资产与负债严重倒挂的企业来说，核心经营性资产一旦被查封、拍卖，后续即便转入预重整或正式重整，可整合的资产池已经不完整，产业投资人的入股意愿和估值基础都会被削弱。其他债权人看到有人通过执行获得更高清偿，也可能从谈判桌转向执行程序，庭外方案便失去了多数支持的基础。
投资人提前锁定份额
对投资人而言，庭外重组阶段的吸引力在于可以提前锁定投资份额，且锁定效力可通过协议安排延续到正式重整阶段。此时企业尚未进入司法程序，市场关注度低，投资人能以较低成本完成尽调和谈判，避开正式重整中的竞价。
但这种“优先权”并不是无条件的，庭外阶段的投入能否在后续司法程序中得到确认，取决于协议条款的设计质量，实务中需要重点关注三类条款（见下表）。缺少清晰退出安排的投资人，很容易锁定不成反被套牢。
庭外重组和预重整虽然都是前置环节，但保护强度不同：预重整有法院备案或指引，方案经债权人会议表决后约束力明显增强；庭外重组则完全基于合同自治。因此，退市风险尚不紧迫、债权人分歧较大时，可以先用庭外重组低成本试错。一旦出现个别债权人强制执行、核心资产面临处置等信号，就应尽快转入司法程序阻断个别执行。
二、摘星摘帽的执行与路径 摘帽的硬性条件
*ST企业撤销退市风险警示，需要同时满足财务指标和审计意见两方面的要求，而不是净利润转正一项达标即可。按现行规则，主要条件包括：全年净利润与扣非净利润均为正值，靠变卖资产、政府一次性补贴形成的账面盈利不算数；年末净资产转正；主板公司扣除后主营业务营收不低于3亿元，科创板和创业板不低于1亿元，且要剔除虚增和与主业无关的收入；年报审计报告和内部控制审计报告均为标准无保留意见；资金占用、违规担保全部结清，无重大未结案违规事项。
其中审计意见是硬门槛。年报或内控报告任何一份被出具非标意见，当年就失去摘帽资格。时间窗口同样是刚性的：撤销风险警示的申请只能在年报披露后提出，即便年中已经扭亏，也要等完整会计年度的审计结果，交易所受理后一般在10至15个交易日内完成审核，通过后停牌1天、次日复牌。从今年的节奏看，*ST返利、*st亚振（603389）、*st辉丰（002496）、*ST东易等公司集中在4月下旬至5月上旬提出申请，财务指标改善和重整后净资产转正是两条最主要的路径。
两条摘帽路径：财务修复与治理修复
今年摘帽案例可以分成两类。一类是财务修复型，通过破产重整、债务豁免或资产注入让净资产和营收指标重新达标，*ST东易在重整完成后实现净资产转正，*st亚振（603389）则同时满足扣除后营收4.85亿元和净资产转正两项条件。另一类是治理修复型，典型代表是逸飞激光（688646）。该公司因2024年度内部控制审计被立信会计师事务所出具否定意见，股票自2025年5月6日起被实施其他风险警示；此后公司围绕内控缺陷逐项整改，2025年度内控审计转为标准无保留意见，会计师事务所同时出具专项说明确认此前非标事项影响已经消除，2026年8月13日正式摘帽，证券简称由“ST逸飞”恢复为逸飞激光（688646）。
治理修复型企业的摘帽节奏与财务类不同。财务指标达标的企业集中在年报后的4月至5月申请，而内控类整改的时间表取决于专项审计安排和整改效果的验证进度，所以逸飞激光（688646）直到8月才完成摘帽，比常规窗口晚了几个月。这类企业的摘帽结果更依赖审计机构的独立判断，时间表的不确定性也更高。
摘帽不等于风险出清。逸飞激光（688646）能够摘帽，除了内控整改到位，也有主业支撑：截至2025年末公司在手订单21.11亿元，同比增长59.12%；2026年一季度合同负债9.49亿元，较2025年末增长74.23%。反过来，如果摘帽企业缺乏主业支撑，摘帽利好的兑现往往就是股价的高点，今年市场中已有多次验证。
三、退市红线下的企业分化 营收与净利润组合指标：突击并表难以过关
现行财务类退市规则将扣除后营业收入和净利润组合考核：经审计的净利润或扣非净利润孰低者为负，且扣除后营业收入低于3亿元（主板），即触及退市风险警示；次一年度仍不达标则终止上市。这套组合指标直接压缩了过去“贸易式突击收入”和“年底买壳并表”的空间，因为交易所和年审会计师会穿透核查控制权的实质转移时点、标的业务的商业实质，以及是否存在年底构造收入规避退市的情形。
*ST未名（002581）是今年的典型案例。公司2025年度利润总额、净利润、扣非净利润均为负，扣除后营业收入2.72亿元、距3亿元红线差约2800万元，2026年4月30日起被实施退市风险警示；进入风险警示期后，公司于10月披露拟以4349万元跨界收购鲁铭新材控制权，试图构建“医药+新材料”双主业。问题在于，标的股东全部权益账面价值仅8511.44万元，即便并表能否补齐营收缺口存疑，且公司2025年报已被出具保留意见，还因业绩预告披露不准确被深交所公开谴责。一旦会计师不认可控制权的实质转移，并表收入无法确认，保壳预期就会落空。
类似的情况还有*ST帅电（605336），同样因净利润为负、扣除后营收不足3亿元被实施退市风险警示，2026年上半年营收只有5685.78万元，同比下降52.80%，公司在距年底不到三个月时匆忙推进跨界重组。半年报披露后全年达标窗口就可以大致测算，退市压力的时点比往年明显前移。
净资产红线：要么重整，要么退市
期末净资产为负会直接触发退市风险警示，次年仍无法转正即终止上市。对已经资不抵债的企业来说，靠自身经营回款或变卖资产在年内填平净资产缺口基本不可能，司法重整几乎成了唯一选项。
ST香雪的情况最为典型。公司2021至2025年连续五年亏损，2025年归母净利润亏损13.92亿元，年末归母净资产-3.60亿元、资产负债率99.35%，2026年4月30日起被实施退市风险警示。到2026年6月底，净资产进一步恶化至-6.29亿元，上半年营收7.03亿元、同比下降14.09%，归母净利润-2.69亿元。公司自2025年起推进预重整，广药资本已被确定为中选预重整投资人，但截至目前双方尚未签订预重整投资协议，公司是否正式进入重整程序仍不确定。留给它的时间只有2026年这一个会计年度：若年末经审计净资产仍为负，将直接触及创业板财务类终止上市情形。
重整之所以在极端困境下难以替代，在于它能同时做到三件事：司法程序自动中止个别债权人的强制执行，保全资产完整性；重整计划经法院批准后约束全部债权人，避免个别债权人搭便车；通过债务削减、债转股和引入投资人一次性修复净资产。庭外重组没有这些功能，这也是资不抵债企业最终都要回到司法程序的原因。
并非所有企业都选择继续博弈。*ST康佳因2025年末净资产为负被实施退市风险警示后，选择了主动退市：经2026年第二次临时股东会审议通过，公司以股东会决议方式主动撤回A、B股上市，为异议股东提供现金选择权，A股行权价2.48元/股、B股0.73港元/股，股票自2026年9月4日起停牌，现金选择权申报期为9月30日至10月13日，摘牌后转入退市板块。净资产指标无法快速修复时，主动退市对部分企业及其股东而言是更务实的安排，监管层近年也明确要求主动退市应当提供现金选择权等投资者保护措施。
四、与2025年的对比 退市出清：数量平稳，类型扩大
2025年全年A股退市公司31家，其中强制退市25家、主动退市6家，主动退市明显多于往年（2020至2024年主动退市分别只有1家、4家、1家、2家、1家）。
2026年上半年摘牌退市13家，与上年同期的14家基本持平，数量上没有放大，但退市类型明显扩围：广道退因重大违法被强制退市，是北交所设立以来首例；*ST奥维、*ST精伦、*ST万方因连续20个交易日收盘总市值低于5亿元触发交易类退市；德邦股份、*ST康佳先后选择主动退市。退市触发条件不再集中于财务亏损一项，重大违法和市值指标的出清功能开始真正落地。
与退市平稳推进并行的是风险警示数量增多。截至2026年二季度末，全市场风险警示股票达到224只，同比增长23.8%。进的多、出的平稳，意味着监管重心是先通过风险警示把问题公司标识出来，再按年报数据逐年消化，而不是追求退市数量本身的增长。
对已摘帽企业的跟踪也在收紧。2026年初摘星的9家公司中，有6家因2024年末净资产为负仍带*ST标识，2025年度净资产若不能转正仍将退市。重整完成不再等于安全落地。
保壳工具：从被动应对到提前规划
2025年的保壳以破产重整为主导，且多数项目在年报披露前的窗口期集中推进。当年12月单月就有13家公司完成重整，带有明显的冲刺色彩。2026年一季度完成重整的公司降至4家，节奏回落的背后是工具组合的变化：庭外重组前置以后，大量债权摸底、审计评估、投资人谈判工作在进入司法程序之前已经完成，预重整阶段的效率明显提高。
另一个推动因素是传统保壳辅助手段的收缩。2025年12月公布的《上市公司监督管理条例（征求意见稿）》对表决权委托作出严格限制，协议转让小股权加表决权委托实现快速易主的路径变得困难，控股权转让市场随之降温，2026年一季度首次披露控股权转让意向的上市公司数量环比下降46%。原本依赖该模式保壳的企业，只能转向重整或庭外重组来锁定产业投资人。
板块炒作空间收窄，机会向确定性集中
2026年7月6日起，主板ST、*ST股票涨跌幅限制由5%调整为10%，与主板普通股票一致。过去每天5%封板的连续涨停炒作依赖的正是窄幅涨跌停的制度摩擦，限制放宽后利空释放加快，连续涨停套利的模式基本失效。
供给端的变化更为根本。风险警示股票扩容到224只、年内已有约70家公司完成摘帽，壳资源不再稀缺，“摘帽”本身的估值溢价大幅缩水。今年摘帽后股价不涨反跌的案例（如京蓝、围海）说明，市场的关注点已经从能不能摘帽切换到摘帽后主业能不能持续盈利。板块性炒作让位于对重整路径可执行性、投资人背景真实性和主业恢复能力的逐项验证，资金更倾向于在法院受理、重整计划草案披露等节点做验证式配置，而不是在风险警示初期就押注预期。
2026年延续了2025年退市严监管的基调，但执行层面有两个变化：1退市触发从财务类向重大违法、市值交易等指标扩展；2对摘帽企业的后续经营规划落地情况更加关注。庭外重组的增多、重整节奏的平稳、壳资源溢价的降低，都是这些趋势的体现。
