医药流通（884199）是一门薄利的生意，过去靠量取胜，这两年连量也靠不住了。集采一轮轮压价，医院（884301）控费，药店（884300）关了又开，整个行业的盘子在缩小，同行的财报大多是一排向下的箭头。
九州通（600998）是少数还在往前走的。
只是这份三季报第一眼并不讨喜，营收增长8.48%，归母净利润却掉了14.85%。
拆开来看，掉下去的那部分利润，本就不属于常态。上年同期公司发行公募REITs，一次性收益垫高了基数，剔除之后，扣非净利润增长5.52%，三季度单季还是年内最好的一个季度。
在一个缩水的市场里多分到一块，九州通（600998）靠的是什么，要从它的生意结构说起。
分销打底，CSO和工业抬毛利，零售与医美接力
九州通（600998）的基本盘是商业分销。前三季度不含总代的分销收入1090.64亿元，占营收八成以上。这块业务毛利薄，比拼的是规模和网络。截至6月末，公司拥有B端客户74.05万家，其中城市及县级公立医院（884301）1.52万家、连锁及单体药店（884300）27.83万家、基层及民营医疗机构42.14万家，物流仓储141座。
医院（884301）端这两年有了起色。上半年公司在等级公立医院（884301）渠道的收入同比增长10.47%，累计拿到国家带量采购配送权3681个，其中独家配送权369个。集采压低了药价，配送权却在向头部集中，九州通（600998）的量反而更稳。
分销里增长最快的是B2B数字化分销。药九九平台和面向电商平台的供应链业务前三季度收入193.83亿元，同比增长24.82%，占分销收入的17.77%。单体药店（884300）和诊所采购分散，线上下单、就近仓配，终端越分散，越需要这样的平台。
真正改变利润结构的是两块高毛利业务。
总代品牌推广(CSO)前三季度收入133.00亿元，同比增长10.1%，其中药品74.88亿元、器械58.12亿元。公司今年新引进代理品种147个，年销售过千万元的新品24个，武田的伏诺拉生等品种已经做到过亿元。器械端与强生（JNJ）、雅培（ABT）、费森尤斯等合作，代理品规1865个。CSO替厂家做推广和渠道，毛利率明显高于纯分销，收入占比每抬一点，整体毛利率就跟着往上走一点。
医药工业收入29.13亿元，同比增长26.68%，其中中药22.53亿元，同比增长27.90%。九信中药拥有道地药材种植基地120余万亩，覆盖75个品种，旗下饮片企业13家；上半年中药材销售同比增长55%，并与片仔癀（600436）、扬子江、王老吉等中成药厂达成合作。
三季度毛利率比上半年高出约0.9个百分点，背后就是这两块业务在加速。
C端是更远一点的接力棒。好药师直营新零售收入24.72亿元，同比增长10.57%；体量更大的是加盟，门店总数36450家，公司对加盟店销售64.25亿元(含税)，同比增长18.94%，近三年复合增速39.24%。即时零售覆盖7600家以上门店，收入4.74亿元；B2C电商总代总销10.51亿元，同比增长28.71%，其中兴趣电商增长181.50%。医美供应链销售14.61亿元(含税)，同比增长61.59%，合作机构14965家。
这些业务单拎出来体量都不大，增速却多在两成以上，而且都长在九州通（600998）已有的仓储、采购和客户网络上，新增成本有限。
现金流同样在改善。分销企业的经营现金流有明显的季节性，上半年垫资、下半年回款。今年三季度单季净流入7.61亿元，前三季度净流出同比收窄。公司表示四季度将加大应收账款清收，预计全年经营现金流为与经营业绩相匹配的正数。
行业缩量，头部集中，九州通在抢份额
医药流通（884199）近年来过得并不轻松。2025年全国药品市场全终端规模约2万亿元，同比下降1.4%，医院（884301）、零售药店（884300）、基层医疗三大实体终端都受到药价治理和集采的影响。
需求端在缩量，九州通（600998）还在增长，同行数据形成了反差。今年上半年，九州通（600998）营收增长7.61%，上海医药（HK2607）增长4.15%，柳药集团（603368）增长2.19%，国药一致（000028）和重药控股（000950）分别下降1.44%和2.57%。扣非净利润方面，九州通（600998）增长3.22%，国药一致（000028）、柳药集团（603368）、重药控股（000950）分别下降6.84%、13.01%和12.37%。已披露三季报的重药控股（000950），前三季度营收下降3.12%，扣非净利润下降32.78%。
总量不增的市场里，收入能跑出8%以上的增速，增量只能来自份额。
供给端，行业在出清。2024年底全国药品批发企业1.51万家，前5家全国性批发企业占医药市场总规模的51.2%，剩下近一半的市场由上万家中小批发商分食。集采、两票制和合规监管抬高了经营门槛，中小批发商的空间在收窄，配送权和上游品种向头部集中。
零售端更分散。2024年底全国零售药店（884300）68.37万家，其中单体药店（884300）29.37万家，一年里还增加了1.23万家；零售连锁率57%，离政策提出的接近70%仍有距离。单体药店（884300）规模小、议价弱，对一站式采购和品牌加盟的需求最强。九州通（600998）覆盖了27.83万家药店（884300）终端，好药师加盟又把其中一部分变成了自己的门店网络。
渠道也在迁移。2025年零售市场药品规模4960亿元，电商渠道(B2C+O2O)835亿元，同比增长5.8%，实体药店（884300）下降0.4%，O2O增长超过30%。九州通（600998）的B2B平台、即时零售和兴趣电商，都站在增长更快的那一侧。
回到这份三季报，归母净利润的下滑源于上年REITs收益抬高的基数，扣非利润、单季增速、毛利率和现金流都在改善。分销提供规模和网络，CSO和工业提升毛利，零售加盟、电商和医美在后面接力，在行业缩量的年份，公司靠份额扩张拿到了增长。
有几个变量需要跟踪。9月末应收账款379.94亿元，较6月末增加约23亿元，存货293.77亿元，四季度的回款力度直接决定全年现金流能否转正；前三季度出现2.12亿元终止经营亏损，三季报未展开说明，后续处置进展需要关注；投资收益由上年同期的9.15亿元变为-0.44亿元，资本化运作对利润的贡献短期难以复现。
对九州通（600998）来说，规模已经站在行业前列，真正的看点在于CSO、工业和C端这些高毛利业务，能不能接得住分销的体量，把利润率一点点抬上去。
