基金调研丨长城基金管理有限公司调研特宝生物

根据披露的机构调研信息，10月23日，长城基金管理有限公司对上市公司特宝生物（688278）进行了调研。

基金市场数据显示，长城基金成立于2001年12月27日，截至目前，其管理资产规模为3903.26亿元，管理基金数263个，旗下基金经理共34位。旗下最近一年表现最佳的基金产品为长城半导体混合发起式A（020469），近一年收益录得33.56%。

长城基金在管规模前十大产品业绩表现如下所示：

（数据来源：同花顺（300033）iFinD）

附调研内容：

问：ACT580和ACT201目前的临床推进节奏？和派格宾联合用药的临床计划？生长激素目前和明年的销售策略如何展望？

答：（1）公司高度聚焦“靶向病毒生命周期（883436）”与“强化宿主免疫系统”两大方向，围绕高效阻断病毒复制、快速清除表面抗原、安全持久激活免疫三大关键路径构建乙肝创新管线。ACT201是在“快速降低表面抗原”这一关键路径的重要布局，其对乙肝表面抗原（HBsAg）的抑制活性、肝脏药物暴露水平优于目前同类产品，具有更低的脱靶毒性，安全性更佳，有望成为该领域同类最佳（Best-in-Class）药物。目前ACT201已进入I期临床研究并完成首例受试者给药，公司认为ACT201与派格宾等药物联用，有望快速降低表面抗原，进一步降低治疗期间HBV感染对机体免疫系统的抑制，后续将启动与派格宾多个组别的联合用药研究。公司始终认为慢乙肝临床治愈的终点应以清除感染肝细胞和整合肝细胞为目标。无论是派格宾的临床治愈研究结果，还是ASO药物的研究成果，均显示两类药物最终都能实现对感染或整合细胞的部分免疫清除，但两者的相互关系及联合策略仍处于比较早期的探索阶段。公司将围绕序贯、同步联合、给药剂量、疗程等维度开展系统性探索，在保障安全性前提下，追求更高的免疫清除效率。在高效抑制病毒复制领域，ACT580通过双重作用机制，不仅有可能阻断乙肝病毒（HBV）复制、防止HBV DNA整合，还能减少共价闭合环状DNA（cccDNA）的储存库水平，有望成为在抑制病毒复制、控制再感染作用机制的同类最佳（Best-in-Class）潜在药物，目前ACT580国内II期临床试验正有序推进。ACT580除单药面向适宜人群开展研究外，公司将积极探索和派格宾联用方案。（2）2026年是益佩生纳入国家医保目录后的销售元年，医保准入有效降低了患者长期治疗的用药门槛，覆盖人群与用药可及性明显提升，公司正按计划稳步开展市场推广活动，目前整体工作进展基本符合预期。未来，公司将继续以客户为中心，持续专注提升产品质量和服务水平，从产品力、服务及科学研究深化等方向构建优势，包括：首先，公司以创新驱动构建产品差异化优势，益佩生采用成熟的40kD Y型PEG修饰技术，并通过优化修饰位点，提高了生物学比活性，使其在保证疗效的同时，能够降低给药剂量，从而获得更优的长期安全性。其次，公司高度重视患者服务，通过技术创新与资源整合提升服务效能。益佩生配套的智能电子注射笔除了具备基础的隐针注射和剂量调节功能外，还整合了物联网（885312）技术，可以智能识别药物规格、批次及剂量，确保用药准确性，提升患者体验。最后，公司在临床研究领域拥有深厚的技术积淀，已开展大量的科学研究，后续将加强长期科学研究，在未来应用方面建立更强的循证医学证据。公司将持续向终端传递产品在安全性、有效性、便捷性上的差异化优势，推动产品持续放量。

问：如何看待ASO新药的定价？派格宾未来几年价格体系如何展望？

答：公司关注到ASO类创新药（886015）物的临床进展和在国外的定价情况，认为当前定价充分体现了海外市场对“乙肝治愈类疗法”的高价格锚点，也验证了慢乙肝功能性治愈适应症的临床价值空间。国内价格体系以医保支付框架为基准，近几年派格宾价格体系相对稳定，公司不以价格作为主要竞争手段，派格宾在安全持久免疫激活、快速清除表面抗原以及肝癌预防等方面的临床价值才是产品最重要的锚点。随着慢乙肝临床治愈时代到来，派格宾和创新药（886015）物联合缩短治疗周期（883436）、提高治愈率、降低复发率、预防肝癌以及对全人群覆盖等方面的临床价值一定会持续显现，进一步巩固其临床治愈基石药物地位。

问：今年长效干扰素整体销售预期？

答：慢乙肝临床治愈市场才刚打开大门，整体需求会在未来一段时间内长期存在，派格宾作为该领域的基石药物，随着终端用药需求的不断释放有望持续放量，公司对产品未来发展充满信心。

问：派格宾新患恢复节奏？派格宾和益佩生未来销售展望？

答：慢乙肝临床治愈市场空间广阔，虽然今年受诸多因素影响，但底层临床需求仍客观存在。慢乙肝临床治愈赛道仍处在发展早期，派格宾是国内该领域从0到1的产品，开启了慢乙肝临床治愈的新阶段。未来，随着ASO等多款创新药（886015）物陆续推进，行业以联合治疗为核心的发展路径将进一步清晰，公司对派格宾未来发展充满信心。益佩生今年整体销售符合预期，产品在治疗效果、安全性和使用便利性方面具备差异化竞争优势。国内重组人生长激素市场规模超百亿，近年来随着多款具有差异化优势的长效生长激素产品陆续上市和纳入国家医保目录，长效产品可及性大幅提升，长期来看，长效是技术发展的必然趋势。公司对益佩生的产品技术优势、安全性等优势充满信心，相信其未来将取得良好的市场表现。

问：目前来看，派格宾获批乙肝临床治愈相关适应症带来的销量增长可否量化？目前新患与治愈门诊的推进情况？

答：派格宾获批乙肝临床治愈相关适应症带来的核心变化是整个行业认知的转变，从过去认为“乙肝表面抗原不能清除”，到现在逐步转变为“可预期的临床治愈”，并且有扎实严谨的循证医学证据作为支撑，临床专家和患者对乙肝临床治愈的科学认知快速加深。同时，近期部分创新药（886015）物临床进展情况也推动了慢乙肝临床治愈关注度的提升，这些都为未来干扰素应用进一步深入奠定良好基础。目前接受派格宾治疗的患者正逐步增加，慢乙肝临床治愈门诊项目的开展有助于不断完善乙肝临床治愈相关循证医学证据、优化诊疗措施、提升临床医生技术操作水平，进一步推动慢乙肝患者接受规范化治疗，促进行业对于乙肝临床治愈研究的不断发展，最新的开设进展数据可持续关注相关部门的公开信息。

问：请问ACT400（mRNA疫苗）和ACT560（ALPK1激动剂）目前的研发进展，预计何时递交IND申请？这两个产品在联合治疗方案中的定位和作用机制是什么？

答：ACT400是一款全新的mRNA治疗性疫苗。在联合治疗体系中，ACT400的核心定位是建立特异性激活乙肝感染细胞免疫清除，用于加深免疫清除的深度、提升清除效率。目前不少药物方案复发的核心原因在于免疫清除深度不足，ACT400有望在这一方向上提供解决方案，同时基于平台积累的技术与生物学认知，后续为进一步优化治疗性肿瘤疫苗相关策略提供思路。ACT560为靶向ALPK1靶点的免疫激动剂，主要面向存在免疫不应答、免疫应答缺陷的患者群体开展探索，有望进一步加速免疫清除，将优势人群拓展到全人群，最终实现临床治愈。

问：如何展望益佩生后续的竞争格局及成人领域应用市场空间？

答：根据相关行业研究数据，国内重组人生长激素市场规模超百亿，目前儿科诊疗率仍有一定提升空间，公司认为儿科生长激素市场整体将保持稳定甚至增长态势。长效产品技术发展是领域的必然趋势，随着长效产品价格、安全性、有效性等方面得到更多终端市场的验证，可及性进一步提高，整体市场空间将有明显的提升。目前公司正对成人生长激素缺乏症开展II期临床研究，希望进一步积累相关适应症的临床证据，夯实产品在成人领域应用的潜力及未来更多适应症拓展的可能性。就今年整体情况来看，益佩生在治疗效果、安全性、使用便利性等方面的差异化竞争优势，在上市后快速获得医生和患者的认可，相信益佩生的产品力和高等级循证医学证据在终端认知将会不断提升，从而推动销量持续增长。

问：请问2026年第三季度净利润剔除一次性BD费用支出的影响是多少？四季度及明年相关费用预计多少？结合目前产品的销售情况及收入结构，想请教公司如何展望明年的毛利率以及销售和研发费用的投入趋势？

答：剔除报告期内支付的ACT580、ACT201项目首付款及里程碑款等BD相关一次性费用影响后，公司2026年前三季度扣非净利润为6.88亿元，同比增长2.16%，经营基本面保持稳健，预计未来一段期间内BD相关费用化支出将显著降低。今年毛利率整体有所下降主要受生物制品（881142）增值税率调整，以及益佩生上市初期收入占比提升但尚未形成规模化两方面的影响。未来随着派格宾营收规模进一步增长，以及益佩生放量后毛利率提升，整体毛利率水平有望保持相对稳定。费用投入趋势，研发费用方面，随着ACT201、ACT580等创新管线加速推进，未来几年公司整体研发费用率将维持在略高于过往历史水平的区间，但短期内预计不会达到今年三季度的高点；销售费用方面，随着公司学术推广体系和销售体系逐步优化完善，叠加规模效应，销售费用率整体有望保持相对稳定。随着公司核心产品销售规模扩大、研发与销售体系效率提升，规模效应将在长期发展中逐步体现，公司也将合理统筹短中长期资源配置、持续提升经营效率。

问：当前干扰素渗透较低，公司计划如何提升在市场的渗透率？后续随着更多乙肝新药获批上市，公司在商业化上有哪些考量？

答：近期多款新药正开展临床试验，部分已推进至注册临床中后期。公司始终认为，实现持久的慢乙肝临床治愈，核心是在抑制病毒复制、控制再感染的同时，最大比例的安全清除受感染肝脏细胞。派格宾通过高效激活HBV特异性免疫应答，在临床治愈路径中承担关键作用。未来派格宾无论在研究还是在学术推广方面，都会重点围绕与现有核苷类药物、以及其他创新机制药物的联合方案进行深入探索，充分发挥自身独特价值。同时派格宾临床应用已超过十年，在乙肝相关肝癌预防方面积累了丰富的真实世界证据，公司将持续面向临床一线传递派格宾用于肝癌预防的循证理念与研究成果，推动其在肝癌预防场景下的临床落地应用。未来派格宾渗透率提升主要来自两方面：一是与各类新机制药物的联合方案有望进一步提升临床治愈率、缩短疗程，带动现有优势人群渗透及拓展至乙肝感染全人群；二是派格宾在降低肝癌发生风险方面的价值持续获得临床认可，相关人群的渗透有望逐步深化。随着派格宾、ASO、siRNA、衣壳抑制剂及核苷类药物联合方案的临床证据持续积累，面向全人群的分层治疗策略有望逐步形成行业共识，进一步拓宽治疗适应症，公司对产品销售前景充满信心。

问：公司近两年是否还会考虑通过外部引入获取管线？如果会，主要会围绕哪些适应症或技术平台进行布局？

答：公司始终聚焦免疫与代谢领域，以解决未被满足的临床需求为核心，坚持自主创新与开放合作相结合的研发模式，以临床价值为判断标准，不会盲目追逐技术热点。公司认为核酸药物未来将成为继蛋白质药物之后的重要平台型技术，后续将以核酸治疗和递送技术为重要的平台延伸方向，结合现有技术积淀，重点布局慢乙肝、肝纤维化、代谢性疾病等领域。未来一段时期，公司将持续聚焦慢乙肝临床治愈领域。该领域的作用机制、研发路径和临床需求较为清晰，公司将持续加大投入力度，不断提升问题解决能力与研发效率，推动临床需求转化为产品竞争能力。长期来看，公司搭建的技术平台将围绕免疫代谢方向布局，深化对免疫及代谢相关疾病机制的认知。

问：公司实控人承诺5年内不减持，以及实施股份回购主要是基于什么考量？

答：实控人及其一致行动人承诺5年内不减持直接持有的公司股份、持股5%以上股东通化东宝（600867）承诺2年内不减持其直接持有的公司股份，核心是基于对公司未来发展前景和长期投资价值的信心，支持公司持续稳健发展，提振市场投资者信心。公司先后推出两期股份回购，同样源于管理层对公司长期前景与内在价值的坚定认可，同时依托回购股份搭建长效激励约束机制，激发核心团队活力，支撑公司高质量发展。截至目前，公司累计回购金额已超6亿元，第二期回购仍在有序推进。上述安排，充分体现核心股东对公司中长期价值的认可，也向市场传递出公司深耕生物创新药（886015）赛道、稳健经营的坚定决心;