李迅雷/文
2026年前三季度，中国国内生产总值(GDP)同比增长4.6%。分季度看，一季度同比增长5.0%，二季度回落至4.3%，三季度回升至4.5%。从总量看，这一增速与全年4.5%—5%的预期目标基本吻合；但若拆开来看，增长的“质地”并不均匀。
外需超强
今年前三季度，出口是中国经济最强劲的增长动能，增速远高于消费（883434）和投资。以美元计价，前9个月出口累计同比增长21.3%，进口增长27.5%；9月单月出口增速从8月的24.9%进一步升至36.3%，当月贸易顺差扩大至1335亿美元，继续处于历史高位。
出口高增的主线是AI。全球AI资本开支持续扩张，带动算力相关硬件需求激增。进口端同样印证了这一点，9月自动数据处理（ADP）设备进口同比增长近300%。中国既是AI硬件的重要供给方，也深度嵌入全球算力产业链的分工之中。但对出口的强劲需要冷静看待。
第一，不宜据此高估出口的长期竞争力。拉长时间看，2020—2025年中国出口累计增长45.6%，全球为48.8%，中国反而低了3.2个百分点，其中汽车、锂电池（884309）、光伏等制成品的增长在相当程度上靠的是以价换量，反映的是成本优势而非定价能力。
第二，出口高增的动力较为集中。无论是过去的以价换量，还是今年的被动涨价，出口额的变化都难以说明中国企业定价能力的实质提升；而今年出口的强势与全球AI资本开支周期（883436）高度绑定，一旦周期（883436）转向，回落幅度也可能较大。
第三，出口对就业和收入的带动在减弱。AI硬件链条资本密集、用工较少，出口高增并未相应转化为居民收入和消费（883434）的改善。
今年的高基数将成为明年的压力源，出口可能从今年的最强动能变为明年的最大变量。
内需偏弱
与出口的火热形成鲜明对比的是内需的疲弱。从增速看，社零、投资、地产三组高频数据都显示，内需修复的斜率依然偏缓。
消费（883434）方面，以旧换新效应递减，服务消费（883434）相对占优。9月，社会消费（883434）品零售总额同比增长1.1%，前三季度累计增速同样在1%左右，明显低于名义GDP增速。
更深层的问题在收入端。今年上半年，全国居民人均可支配收入增长5.2%，而人均消费（883434）支出仅增长3.7%，消费（883434）增速持续慢于收入增速。收入增速放缓叠加预防性储蓄上升，使得居民能花的钱和敢花的钱都受到约束。
投资方面，回报率下降，民间投资持续收缩。前三季度全国固定资产投资同比下降7.2%，民间投资下降10.4%，9月单月降幅扩大至12.4%；国有投资9月同比下降1.1%，降幅相对温和。
投资下滑背后有一个更根本的原因，即传统的投资驱动模式正面临拐点。经过近40年的固定资产投资高增长，如今投资回报率已持续下降；民营企业需要权衡投资回报与融资成本，在需求前景不明朗时，投资意愿自然趋弱。在产能尚未充分利用的情况下，企业普遍缺乏扩产的动力。
房地产（881153）方面仍在探底，居民部门持续去杠杆。前三季度房地产（881153）开发投资同比下降20.6%，9月份重点城市商品房销售面积同比下降20.5%，二手房挂牌价格指数继续下行。前三季度住户贷款减少1.03万亿元，提前还贷、少借多存仍是居民的普遍选择。9月29日出台的房贷贴息政策——首套房、房价不超过150万元、面积不超过120平方米——贴息后前五年房贷利率可降至2.1%左右，但与一二线城市的租金回报率相比，买房的吸引力并不强，其信号意义大于实质性影响。
总体看，消费（883434）、投资、地产三者相互牵制——地产下行拖累居民财富与地方财力，地方财力不足制约基建和公共服务，居民收入预期偏弱又抑制消费（883434），消费（883434）不振进一步压低企业投资意愿。这正是供强需弱难以在短期内自发扭转的原因。
物价助力企业利润回升
PPI在今年3月结束了连续41个月的同比下降，三季度涨幅进一步扩大。9月，PPI同比上涨5.0%，涨幅比上月扩大1.2个百分点，环比上涨1.2%；前三季度PPI累计上涨2.3%，工业生产者购进价格上涨3.6%。但与此同时，9月CPI同比仅上涨0.9%，核心CPI上涨1.0%，消费（883434）端价格依然温和。上游与下游价格的剪刀差，本身就是供需失衡的又一个注脚。
PPI回升主要是输入性的。更多受国际能源（850101）价格和地缘冲突等输入性因素驱动，并不意味着国内需求已出现趋势性改善。
2010年末至2025年末，中国PPI累计涨幅几乎为零，十五年间工业品（850100）价格整体没有上涨。差异的根源在于信用的投向——发达经济体通过财政替代居民部门加杠杆，资金流向需求端，推高了物价；而中国新增信用更多进入了生产和产能端，扩大了供给，反而压低了价格。
企业利润方面，资源品与AI链条两头热，传统行业承压。价格回升改善了工业企业的利润表现，但分化十分明显。1—8月，规模以上工业企业利润同比增长15.7%，看起来相当亮眼；若按量、价、利润率拆分，工业增加值增长、PPI上涨和利润率改善分别贡献约5.3、2.0和8.0个百分点，利润率抬升是主要来源。
问题在于，利润改善高度集中在两类行业，一类是受益于涨价的上游资源品，另一类是AI相关的电子行业。两者都与国内终端需求关系不大。对于更多依赖国内消费（883434）和投资的传统行业而言，原材料成本上升、终端需求偏弱，利润改善相对有限。
更需警惕的是企业资金周转的压力。货款收不回、产品卖不动，意味着企业账面上的利润未必能转化为真实的现金流，也会进一步抑制企业扩大投资和增加雇佣的意愿。
从这个角度看，价格层面的“再平衡”不能指望输入性涨价，而要依靠终端需求的实质回升。只有居民消费（883434）起来了，中下游企业的定价能力才能恢复，物价才能形成温和、可持续的上涨。
财政政策：罕见遇到“花钱难”
面对内需偏弱，宏观政策的弹药是否充足？从前三季度的数据看，问题不在于财政没钱、流动性不足，而在于资金如何更有效地流向需求端。
1—8月，全国一般公共预算收入15.66万亿元，同比增长5.7%；一般公共预算支出18.15万亿元，仅增长1.2%，明显低于全年预算4.4%的支出增速目标。收入增长较快、支出却明显偏慢，这种“收快支慢”的组合在近年并不多见。若要完成全年预算，9—12月一般公共预算支出需同比增长约17.1%，这意味着四季度财政仍有相当大的发力空间。
政府性基金预算则面临另一种压力。受土地出让收入下滑拖累，1—8月政府性基金收入同比下降19.0%，支出相应下降17.0%。土地财政的收缩，使地方政府基建和公共服务支出都受到制约。
把一般公共预算和政府性基金合并看，截至8月，广义财政赤字的使用进度仅为46.5%，而去年同期为56.7%，落后约10个百分点。专项债方面，今年已发行约3.25万亿元，占4.4万亿元全年额度的73.8%。资金并不短缺，但从“发债”到“形成实物工作量”的链条仍不顺畅：一方面，优质项目储备不足，部分地区专项债用途调整耗时长达四五个月；另一方面，相当一部分资金用于化债和补充地方财力，并未直接转化为新增需求。
货币政策：越来越偏重结构性工具
金融数据同样显示出供给不缺、需求不足的特征。9月新增社融中政府债券融资占比超过四成，新增人民币贷款则同比少增约2100亿元。政府部门在加杠杆，企业和居民部门的信贷需求依然偏弱。
市场利率处于历史低位。10月19日，隔夜利率DR001仅为1.26%。同日，央行行长潘功胜表示，DR001实际上已成为货币政策调控的目标利率，并将择机把主要政策利率从7天期切换为隔夜。这是调控框架的完善，而非降息。在流动性已相当宽松、银行净息差处于低位的情况下，故四季度降准降息的可能性不大。
货币政策将更多依靠结构性工具和传导机制的改善。9月29日，央行增加了科技创新、支农支小等再贷款额度，并将“六张网”纳入抵押补充贷款(PSL)支持范围；潘行长还表示，财务能力较强的企业未来可选择DR001作为贷款定价基准，相当于不降息也能降低部分企业的融资成本。不过，这些举措主要惠及优质企业，民营小微企业和居民部门的症结仍在需求不足和预期偏弱。
概括而言，当前宏观政策面临的约束更多在“效”而非“量”——资金能否流向居民和需求端，比规模本身更关键。
投资主导模式走到拐点
外需与内需、供给与需求之间的失衡，并非短期的周期（883436）波动，而是长期增长模式累积的结果，其根源正是第三组失衡，即“投资于物”与“投资于人”的失衡。
过去几十年，中国依靠人口红利、投资和出口实现了高速增长，但这些曾经的优势正在发生变化。
供强需弱的另一面，是居民部门在国民收入分配中的份额偏低、结构固化。收入分布的不均衡，直接制约了整体消费（883434）倾向的提升。财政支出的结构同样存在错配。目前中央财政支出占全国一般公共预算支出的比重约为14%，地方承担了约86%的支出责任，而地方财力又高度依赖土地出让和投资项目，财政资源天然偏向“投资于物”。
更长期的约束来自人口。2025年中国出生人口为792万，较2016年的高点下降55.7%。人口老龄化加速，使社保支出压力持续上升，也意味着住房、耐用品等传统需求的天花板在下降。与此相应，居民平均消费（883434）倾向也在回落。当人口见顶、收入预期转弱，“供强需弱”就会从周期（883436）现象演变为结构问题。
综合来看，失衡的根源在于增长模式长期偏重“投资于物”，而对“投资于人”重视不够。再平衡的方向也由此明确：把更多资源从生产端、投资端转向居民端和消费（883434）端。
2027年政策预判
再有不到两个月时间，即12月上旬的中央经济工作会议将为明年定调，明年两会将给出具体目标和力度。我们预计，明年政策有以下几个方向值得关注。
第一，财政将进一步加力，中央加杠杆是主线。预计超长期特别国债规模大概率上调，中央承担的支出比重有望提高；新增资金将更多用于化债清欠、补充地方财力和民生保障，而非新上基建项目。
第二，2025年中央经济工作会议和次年的政府工作报告均提出要制定实施城乡居民增收计划，一年快过去了，应该要有实施方案出台，2027年，将进一步落实正确政绩观，对地方政府的考核也有望增加就业、民生和清欠等KPI权重。
第三，预计2027年的GDP增速目标仍然为4.5—5%，投资拉动仍将是实现GDP目标的重中之重。无论是AI及高科技领域的投资，还是六张网建设，都与2035年的中期目标高度吻合。
第四，促消费（883434）的发力点将从商品转向服务。明年以旧换新的补贴规模大概率收缩、范围更加聚焦。预计明年政策将向养老、育幼、医疗、文旅等领域倾斜，以放宽准入、扩大有效供给为主，辅以服务消费（883434）补贴；城乡居民增收计划也有望落地具体举措，从收入端为消费（883434）托底。
第五，货币总量政策继续克制、结构发力。明年降准降息的可能性不大；结构性工具将继续扩容，投向从地产、基建转向科技创新和民营企业。
第六，房地产（881153）稳定政策继续加码，但以托底为主。房贷贴息可能扩大范围或提高力度，存量房收储有望提速，目标是放缓房价下行的斜率，扭转趋势仍需时间。
第七，推进财税改革、收入分配体制改革，为中国经济可持续发展提供中长期保障。随着经济发展中结构性压力的增大，加上周期（883436）性趋势的延续，渐进式改革这一选项日显重要。
第八，新质生产力和“人工智能（885728）+”将继续获得政策倾斜，2027年会进一步优化在新质生产率和AI的投入方面，或更加鼓励自下而上的投资模式。
结语
2026年是“十五五”的开局之年。前三季度，中国经济在外需的强劲拉动下实现了4.6%的增长，但外需超强、内需偏弱的格局也更加突出。这种格局根植于长期偏重“投资于物”的增长模式，是增长模式转换过程中的阶段性现象；再平衡也不能指望外需持续高增，而要依靠国内需求特别是居民消费（883434）的回升。
AI硬件出口的高景气有其周期（883436）性，但从更长的视角看，以人工智能（885728）为代表的新一轮科技革命可能持续数十年，目前仍处于早期阶段。对中国而言，真正能从AI中大规模受益的，将是广泛的应用端，以及由此带来的生产率提升和新需求的创造。抓住科技革命的历史机遇，同时以改革破除体制性障碍、以“投资于人”补齐需求短板，中国经济才能走出供强需弱的困局，迈向更加均衡、更可持续的增长。
(作者为中泰国际首席经济学家；内容有删改)
