本文作者：
银河期货研究员戚纯怡
期货从业证号：F03113636投资咨询证号：Z0018817
内容摘要
行情回顾
10月黑色板块依然受到煤矿保供影响，10月国庆节过后第一天，市场延续了节前的趋势，黑色板块整体迎来下跌。后续市场依然传出多项传闻，蒙煤通关可能持续修复，导致市场情绪悲观，焦煤持续下跌。然而，从钢材供需角度来看，节后下游需求维持旺季特征，钢材加速去库，表需快速修复，导致钢材下方始终存在较强支撑，整体维持底部震荡走势。
市场展望
11月钢材受利润边际修复影响，铁水减产驱动不足，但钢厂仍然亏损，铁水生产水平偏低，需求端季节性转弱，钢厂去库速度可能放缓，整体缺乏更大产业矛盾，主要重心仍在于原料端的变化。成本端焦煤供应恢复、铁矿弱势震荡，成材成本重心下移。因此，11月钢价可能呈现出前期弱势震荡，在焦煤供应恢复后价格重心进一步下移的走势。但鉴于目前估值偏低，钢材下方空间可能相对有限。
策略推荐：
1.单边：维持震荡的走势，关注原料供应情况。
2.套利：建议基差逢高介入反套。
3.期权：建议观望。
第一部分市场回顾
一、10月钢价维持震荡偏弱走势
10月黑色板块依然受到煤矿保供影响，10月国庆节过后第一天，市场延续了节前的趋势，黑色板块整体迎来下跌。后续市场依然传出多项传闻，蒙煤通关可能持续修复，导致市场情绪悲观，焦煤持续下跌。然而，从钢材供需角度来看，节后下游需求维持旺季特征，钢材加速去库，表需快速修复，导致钢材下方始终存在较强支撑，整体维持底部震荡走势。
第二部分钢材供需分析
一、10月钢材需求表现与去年基本持平
(一)钢材产量进一步下滑
供应端，10月华东螺纹高炉含税利润维持在-236至-150元/吨之间，随着原料价格的下跌，钢材利润有所修复，导致钢厂存在复产预期。10月华东电炉谷电利润在105至141元/吨之间，利润环比持续增长，产能利用率方面，富宝统计截止10月22日，全国89家短流程产能利用率为33.3%，月环比+1.2%，铁废差有所收缩，废钢价格维持平稳，10月废钢到货维持在43-47万吨附近，废钢到货量偏高，谷电利润盈利收窄。近期废钢日耗处于9.17万吨左右，电炉增依然产。总体10月粗钢产量继续下滑，11月随着库存的下跌和利润的修复，粗钢可能复产。根据统计局数据，9月全国粗钢产量同比-2.04%，生铁产量同比-2.62%，废钢消耗量同比+2.99%。
(二)10月钢材库存持续去库
10月下游工地资金到位和开工情况显现出旺季特征，专项债加速发行，钢材供需格局呈现出季节性好转的特征。
8月海外除中国以外高炉产量环比上升，产量同比去年下滑，近期复产进度加快，主要增量来自韩国、越南、印度等地。由于越南钢材产量大幅增长，挤出了一部分中国钢材的出口份额。9月钢材出口量1049万吨，同比+0.19%，环比+0.3%，同比去年有所好转，但钢坯出口出现下滑。近期中东、东盟地区补库维持刚需，出口报价震荡偏弱。房地产（881153）端，截至10月19日当月30大中城市商品房成交面积同比-16.79%，近期房屋成交降幅扩大，但全国二手房价进一步下滑。而从Mysteel表观需求看，10月热卷平均表观需求284.42万吨，环比-2.85%，同比-9.56%，螺纹平均表观需求190.26万吨，环比-0.22%，同比-8.62%；10月五大材产量小幅下滑，尽管节后受季节性影响下游工地资金需求有所好转，海外需求维持弱稳，整体需求依然弱于往年同期，表需月环比出现下滑。从库存看，10月钢材需求仍然偏弱升，库存快速去化。目前螺纹库存水平比起去年同期-13.34%，热卷库存同比+7.15%，卷螺品种间出现分化，螺纹供需表现强于热卷，进入10月钢材库存可能在低产量影响下进一步去化，但去化速度随着需求的下滑放缓。
第三部分11月行情展望
一、钢材去库速度可能放缓
(一)11月钢材可能有所增产
铁水端：从利润上看，华北地区螺纹高炉螺纹当前即时利润在-246.09元/吨左右，华东-169.06元/吨，华东热卷利润-189.06元/吨，10月钢厂利润有所修复，目前铁水在233.66万吨附近左右维持波动，但后续存在增产预期。电炉端：目前华东三线螺纹电炉谷电利润在105元/吨左右，平电利润在-59.84元附近，废钢价格维持平稳，近期电炉利润又有所下滑，但整体维持盈利，目前废钢到货持续增加，预计后续电炉可能继续增产。
二、需求可能季节性转弱
(一)房地产仍然拖累终端需求
9月M1-M2增速为-4%，降幅环比有所扩张，表面上像是资金活化放缓，但拆开看，M1回落的主因是去年同期高基数扰动，而非企业活力骤然恶化；M2下行则更真实地反映了信贷派生偏弱、存款结构季末回表的影响。剪刀差的扩展说明企业活期资金活力尚未实质性修复，但并未指向急剧恶化。
9月新增社融为35476亿元，前值为16581亿元，社融同比+0.5%，社融出现小幅好转，其中新增人民币贷款为10800亿元，前值为600亿元。居民端新增贷款0亿元，企业贷款12900亿元。9月社融增速超市场预期，债券和股票融资合计占比持续上升，已连续第二个月超过贷款占比，融资渠道多元化特征更加鲜明。社融当前高度依赖财政节奏，而非实体信用需求的自然扩张。企业贷款总量同比多增，主要贡献来自票据融资的少减，而非短贷或中长贷的实质性放量。中长贷接近去年同期水平，可能受益于政策性金融工具落地撬动的配套信贷及项目开工提速，但短贷的明显收缩，反映出企业日常经营周转的融资需求依然偏谨慎。企业端的改善，更多是政策驱动下的结构性支撑，而非内生扩张动能的全面回暖。居民对收入前景和房价预期的谨慎态度，仍是加杠杆意愿的核心制约。9月末出台的房贷贴息政策，效果有待后续数据验证。
9月100大中城市土地成交面积6153.46万平方米，同比-13.57%，9月土地成交环比上升。9月商品房销售面积同比-22.60%，房屋新开工面积同比-26.10%，竣工面积同比-36.73%，9月房屋销售、竣工数据降幅进一步扩大，新开工降幅环比收窄；9月中国房地产（881153）开发企业实际到位资金-25.82%，开发投资完成额同比-27.19%，资金来源情况持续走弱。目前来看，房地产（881153）行业仍处于去库存阶段，二手房房价继续走弱，供应端表现均偏弱，仍然是钢材需求拖累项。
(二)年末基建需求存在冲量
截止10月20日今年新增专项债发行进度82.2%，进度与去年同期持平，近期发行加速；而今年以来基建设施专项债累计投入占比48.03%，基建投入比例总体环比下滑。9月基建投资完成额同比-0.95%，增速环比大幅好转，由于临近年末，为了完全全年目标，地方债加速发行，目前下游基建资金到位程度小幅好转，但仍小于去年同期水平。
1-9月全国水泥（884060）产量同比-8.6%，9月水泥（884060）需求环比改善。
(三)出口情况边际走弱
9月官方制造业PMI为50.1，标普制造业PMI为52.1，官方制造业PMI指数有所回升，其中生产有所改善，但新订单、新出口订单延续下滑。
中国1-8月规模以上工业企业实现利润总额52719.8亿元，同比+15.7%，1-8月企业利润水平继续改善，通用、专用和汽车制造业利润环比改善。由于海外制造业修复速度偏慢，导致国内工业品（850100）市场需求持续增长，制造业维持高速出口。
1-9月制造业固定资产投资完成额同比-2.1%，前值-2.3%，单月增速从深度负增长中大幅收窄，但累计增速仍为负值，且修复高度集中于少数高技术行业。这是一次政策与出口链共振下的边际改善，而非制造业资本开支的全面回暖。
9月中国汽车产量同比-8.72%，新能源（850101）车补贴退坡，汽车生产进一步回落，出口同比+56.27%，出口增速仍强。8月三大白电产量同比-7.71%，出口同比+5.9%，出口增速扩张，但产量下滑，说明外需偏强而内需在补贴退坡下持续走弱。10月三大白电排产同比+0.5%，排产转向正增长，主要降幅来自洗衣机，排产的增长来自去年10月基数偏低和企业Q4冲量；9月挖掘机产量同比-6.2%，挖掘机出口同比+20.7%，出口仍然维持高速增长，但产量出现负增长，主要原因在于企业主动减产消化库存；9月中国民用钢质船舶产量同比+23.41%，船舶出口同比+8.1%，总体表现仍强。9月海外出口制造业仍强，工业需求依然存在支撑。
8月全球除中国外高炉生铁产量3352.8万吨，同比-1.41%，环比-1.88%，8月海外钢材生产有所下滑，但9-10月出现改善，主要增量来自韩国、印度、越南等地。由于海外生产增加，挤压了一部分中国钢材出口份额。
三、11月钢价走势仍需关注原料
进入11月，钢材传统旺季需求临近尾声，北方施工窗口逐步收窄，但钢厂在利润边际修复后减产意愿不足，整体仍然延续去库，但去库节奏可能随着需求的下滑有所放缓。从品种间看，房地产（881153）需求仍然下滑，财政支出偏慢，尽管四季度专项债加速发行，基建存在钢性托底，但建材（850107）需求增长空间依然有限；热卷下游制造业订单仍然有较强韧性，间接出口依然维持增长，但直接出口受海外钢材产量增加和关税政策影响承压。
原料仍然是影响钢价运行方向的主要变量。10月山西煤炭（850105）保供、蒙煤通关增加的预期增长，近期国内煤矿复产节奏明显加快，而蒙煤通关缺口有望在11月快速回补，有机构预计甘其毛都口岸日均通关车数预计从当前的700车左右回升至1100-1500车的常态水平。预计11月将能看到焦煤供应的持续增长。尽管国内铁矿石钢厂库存偏低，，但港口库存压力仍大，铁水增产进度慢，西非增量持续释放，因此钢材成本存在下移的风险。。
综合来看，11月钢材受利润边际修复影响，铁水减产驱动不足，但钢厂仍然亏损，铁水生产水平偏低，需求端季节性转弱，钢厂去库速度可能放缓，整体缺乏更大产业矛盾，主要重心仍在于原料端的变化。成本端焦煤供应恢复、铁矿弱势震荡，成材成本重心下移。因此，11月钢价可能呈现出前期弱势震荡，在焦煤供应恢复后价格重心进一步下移的走势。但鉴于目前估值偏低，钢材下方空间可能相对有限。
策略推荐：
1.单边：整体维持震荡走势，钢价重心下移。
2.套利：逢高介入反套。
3.期权：建议观望。
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