基金调研丨华夏基金调研水星家纺

根据披露的机构调研信息，10月29日，华夏基金对上市公司水星家纺（603365）进行了调研。

从市场表现来看，水星家纺（603365）近一周股价下跌2.31%，近一个月下跌4.15%。

基金市场数据显示，华夏基金成立于1998年4月9日，截至目前，其管理资产规模为20263.13亿元，管理基金数914个，旗下基金经理共93位。旗下最近一年表现最佳的基金产品为华夏移动互联混合(QDII)(美元现汇)（002892），近一年收益录得52.77%。

华夏基金在管规模前十大产品业绩表现如下所示：

（数据来源：同花顺（300033）iFinD）

附调研内容：

Part1:公司介绍2026年前三季度,在外部消费（883434）复苏节奏分化、家纺（884137）行业总量平稳但结构加速升级的背景下,公司经营底盘保持稳定,收入实现正增长,扣非利润保持较好增长,盈利质量继续改善。前三季度公司实现营业收入30.24亿元,同比增长1.62%;归母净利润2.21亿元,同比下降4.69%;扣非归母净利润1.97亿元,同比增长6.62%。这组数据背后,最值得我们向各位强调的是:利润下滑主要受非经常性损益、所得税费用等因素影响,而代表主业造血能力的扣非利润仍保持增长;毛利率较上年同期继续抬升,产品结构和渠道效率正在兑现为“质量型增长”。分季度看,第三季度单季收入10.48亿元,同比微降0.59%;归母净利润7118.76万元,同比下降21.84%;扣非净利润7081.17万元,同比下降13.07%。我们不回避三季度的压力:一是行业进入传统旺季前奏,但终端消费（883434）更理性、更强调质价比,客单与转化承压;二是上年同期存在一定非经常性收益基数,放大了归母净利润同比波动;三是三季度所得税补缴导致费用增加。剔除非经常性损益看,前三季度扣非利润增长6.62%,更能反映主业经营趋势。今年前三季度,水星家纺（603365）的亮点可以概括如下:第一,大单品战略继续牵引品类升级。公司坚持“科技赋能睡眠、大单品驱动增长”,围绕被芯这一流量基石和品牌锚点,持续把新材料、新工艺、人因工程数据转化为可感知的产品价值。“雪糕被”经过多年迭代,持续带动科技被芯热度;人体工学枕围绕头颈肩力学、慢回弹承托、透气透湿等功能点强化专业心智;蚕丝被通过胶原蛋白改性等工艺,把天然纤维从“材质叙事”升级为“科技睡眠叙事”。上半年公司销售毛利率同比提升1.62个百分点,说明产品结构升级和毛利改善不是一次性红利,而是可持续的经营杠杆。第二,渠道打法更强调“线上效率”和“线下质量”并重。线上端,我们继续巩固天猫、京东（JD）基本盘,同时在抖音、小红书等内容平台强化品牌自播、达人合作和场景化内容,用“睡眠科技+大单品”提高转化效率。线下端,公司不再单纯追求门店数量,而是主动优化低效门店、推进标杆门店焕新,围绕三四线及县域市场做“大单品+全品类”组合,并推广睡眠科技产品提升可触摸、可感知的体验。渠道的评价标准正在从“规模扩张”转向提升“单店质量、连带率和复购”。第三,供应链与费用管理更精益。面对原材料价格波动,公司通过长期锁价、规模化采购、分级用料体系平滑成本;通过精简低效SKU、前置采购、柔性产能和智能仓储,提升响应速度。费用端,公司承认销售费用投入仍然较高,但投放方向更聚焦:从泛曝光转向大单品、核心价格带和高转化渠道;管理费用和研发费用保持克制,前三季度管理费用率小幅下降,销售费用率略增0.79%,但单Q3销售费用率有所下降。这也是扣非利润能跑赢归母利润的重要原因。第四,资产负债表和股东回报保持稳健。三季度末公司总资产约39.92亿元,归母净资产约31.61亿元,资产负债率处于较低水平;货币资金、交易性金融资产和充裕的经营性资产,为四季度备货、品牌投放和股东回报提供安全垫。公司2026年中期已推出每10股派现2元的利润分配方案,现金分红比例约占上半年归母净利润的34.47%,延续“提质增效重回报”的导向。27日我们披露了董事长提议回购股份的公告,公司将在董事会审议通过后开启回购方案,增加市场投资信心。我们也请各位理解,前三季度经营现金流为负,主要与销售回款节奏、备货付款、股利支付及旺季前置投入有关;从家纺（884137）行业季节性和公司历史节奏看,四季度回款与库存去化是现金流修复的关键窗口。展望四季度,我们有信心、也不盲目乐观。信心来自三点:一是冬季产品、换新场景进入销售旺季,大单品具备更清晰的人群和功能卖点;二是公司品牌矩阵覆盖细分需求,能在消费（883434）分层中捕捉结构性机会;三是低负债、强现金储备和供应链柔性,使公司在竞争中更能把握节奏。需要提示的风险也同样清晰:消费（883434）复苏仍可能反复,行业大单品竞争和流量成本上行会压缩费用效率,原材料价格波动仍需对冲。对应策略是:产品上做“爆品带品类、品类带品牌”;渠道上做高质量增长而非粗放扩张;投放上做ROI闭环;现金流上做旺季回款、库存周转和采购节奏联动管理。Part2:互动环节

问：前三季度分渠道的收入表现？

答：前三季度线上渠道个位数增长、线下渠道个位数下滑，整体收入增1.62%；Q3因去年同期高基数，整体收入降0.59%。

问：三季度毛利率提升幅度比上半年收窄的原因？

答：一方面去年同期基数比较高；另一方面，原材料成本上行构成边际压力；还有产品结构因素造成了一些扰动。三季度是我们夏品收尾，冬款上新的过渡阶段，线下低毛利引流款有阶段性的增加，对单季度的毛利率产生一定影响，但产品结构的升级，仍然是支撑毛利率中枢上行的一个底层动力。

问：三季度公司费用控制优秀，销售费用略有下降，管理费用持平，公司四季度费用政策展望？

答：三季度我们坚持提质增效、精细化费用管控，整体费用率管控效果符合预期，三季度销售费用同比有所下降、管理费用保持平稳，核心是我们费用投放逻辑已经从过去单纯追求流量、冲GMV，转向以ROI为核心、精准投放、资源向高转化大单品倾斜。整体四季度费用策略，我们概括为：总量可控、结构分化，品牌投入前置，持续优先保障盈利质量。四季度本身是旺季，营收基数抬升，有利于摊薄单位固定费用，目标把费用率控制在合理水平，避免费用率上行侵蚀毛利改善成果。底层原则：投入要么能带来长期品牌价值沉淀，要么能实现当期可验证的销售回报，杜绝低效投入。

问：今年三季度和上半年政府补贴都是少于去年，四季度预期？

答：政府补贴项目包括申报、验收、拨款、收账等环节，周期（883436）较长。近年国家对补贴管理趋严，四季度存在不确定性。

问：存货三季度末同比增长，是否因为旺季备货？存货是否有风险？

答：本次存货增长以旺季主动备货为主，属于季节性因素，不是库存积压；公司目前存货结构向好，减值计提审慎，存货风险整体可控，存货的周转最终取决于四季度终端动销情况，我们会紧盯四季度动销，灵活调整后续生产和补货计划，严控库存规模。

问：经营性现金流净额为负的原因？

答：三季度经营性现金流净额为负，主要是为四季度冬季产品旺季集中备货，上游原料、加工款付现增加，采购现金支出前置，而相关销售回款多集中在四季度，属于典型季节性收付错配。公司下游加盟商回款情况稳定，应收账款周转正常，不存在回款风险，预计四季度随着旺季销售实现，现金流会明显改善。

问：董事长提议回购股份的原因？

答：董事长提议回购，主要是基于对公司内在价值、长期发展的信心，也是落实股东回报的举措。公司目前盈利和现金流稳健，回购股份可用于股权激励、员工持股计划或者注销，绑定团队利益或增厚股东收益。该事项目前还只是提议，需要董事会、股东会（或有）审议，最终方案以公告为准;