WTI原油在11月9日盘中一度跌超5%后，到10日，WTI原油盘中又下跌了1%，是今年8月以来头一回。要知道，十天前原油还在100美元上方。跌的原因很简单。特朗普在9号说，在卡塔尔等地区政府呼吁后，美国目前没有必要对伊朗发动进一步军事打击，中东那点地缘溢价先被挤掉。更实的一层是供需转过剩了，摩根大通（JPM）的数据显示9月过剩110万桶/日，10月140万桶/日，中东出口恢复和其他产油国增产，叠加需求偏弱。不过海峡还没开。伊朗方面10日说，在伊方提出的七项条件满足前，霍尔木兹海峡不会开放;同一天还有两艘油轮在海峡触雷和出事起火。市场交易的是和谈预期，实际通航没恢复。
今年油价冲高过几次，多数是地缘事件驱动，涨完就回吐。这次的不同在于供给端的过剩是实打实的船货和库存，不是新闻标题。地缘溢价可以一夜之间回来，供需过剩不会。这轮下跌的持续性比前几次强。对航空来说，这是成本端最直接的那一环。燃油是航司最大的单一成本项，占比常年在三成上下。油价每往下走10美元，对一家年耗油几百万吨的航司来说，省下来的是几十亿级别的开支。这个账不用精算也看得出方向。根据测算，航空煤油和原油的价差被拉到过70美元，原油100的时候航空煤油170，冲突前是70对90。原油掉到86，航空煤油会跟，但有时滞，但方向已确定，只是幅度不好拍。市场显然没等航空煤油报价，就提前反应了。
11月10日，A股三大航集体涨了近3个点，东航3.97%，南航2.92%，国航2.88%。港股更猛，东航H涨8.91%，南航H涨8.78%，国航H也涨了7.23%。把时间拉长到十个交易日，春秋涨了19.23%，华夏22.72%，东航H21.41%。这两周是连续修复，单日脉冲解释不了这个涨幅。不过另一件事值得注意，根据产业调研反馈，航空公司第四季度业绩依然处于同比下降。一边是航空公司业绩下滑，一边是公司股价上涨看似矛盾。实则是资本市场在买明年的成本曲线。2020年有过类似的剧本。航空是最早受外部冲击的行业，冲击随后扩散到其他板块，但航空股的相对表现反而更强。现在油价的影响也在往外扩散，成本端最敏感的行业通常先反应。
当然，风险也是客观存在的。这轮油价跌，摩根大通（JPM）给的原因是需求偏弱。如果全球需求真在走弱，国际线会先感受到。三季度国际客流还有3%到5%的增长，四季度能不能延续是个问号。成本降了，需求也降了，对冲掉多少，现在算不清。铁路的分流四季度又明显起来。铁路客运增速加快，航空放缓，跟票价上涨有直接关系。这个变量会压住短期的客流数据，但改变不了供给端那根弦。盈利的下修空间倒是不大了。航空现在按边际成本决定飞不飞，亏损里主要是折旧、人工这些固定成本，票价再降能砍的变动成本也不多。这句话反过来听，业绩继续往下的幅度有限，往上修复的弹性更大。
估值也确实低。2026年2月以后航空板块港股跌超60%、A股跌50%，大航司单机市值在历史25%分位，上一次是2014年6、7月。这两周的反弹修掉了一些最悲观的预期，但离2014年之后那轮两年牛市，中间还差着业绩。四季度还有条老规律。2010年以来的十五六年，航空股很少跑输沪深300（399300）。今年三季报把坏消息摆完了，往后再看边际上难更差。不过这个规律的历史样本里，没出现过油价从100往86跌的剧本。86美元这个位置能不能站住，眼下没人敢打包票。航空煤油采购是长协加现货，成本端的改善要滞后一两个季度才进报表。
业绩要上来，需要几件事同时发生。航空煤油价格传导到位，票价不被打穿。再加上需求不塌，三件事得一起成立。油价给了一个开头。后面的账，还得一笔一笔算。
