【文/观察者网高蕾编辑/赵乾坤】
中青旅（600138）(600138.SH)近日发布的2026年第三季度报告显示，公司今年前三季度实现营业收入92.64亿元，同比增长15.41%；实现归母净利润3426.33万元，同比下降71.64%，呈现“增收不增利”局面。
对于前三季度净利润下滑的原因，中青旅（600138）在财报中解释道，受极端天气增加、行业竞争加剧、行业毛利率下行等因素影响所致。
单季度来看，2026年第三季度，中青旅（600138）营收为38.78亿元，同比增长22.68%；归母净利润为1213.41万元，同比下降77.52%。
收入在增、利润在降，这种反差不仅体现在财报数据上，在中青旅（600138）旗下两大古镇的账本上表现得更为直接。乌镇三季度少来约43万游客、净利润腰斩；古北水镇游客增长6.15%，却仍单季亏损5171.66万元。两座标杆古镇游客数量一降一增，利润却同样承压，这组数据背后，古镇重资产模式正面临一本怎样的经营账？
乌镇：人少了利润垮
乌镇是一座有1300年建镇史的江南古镇，也是中国首批十大历史文化名镇和中国十大魅力名镇之一。
1999年，乌镇开始实施古镇保护与开发的东栅工程，简称“东栅景区”，2001年东栅景区正式对外开放。2003年，乌镇启动古镇保护二期工程(西栅景区)，将住宿、餐饮、休闲度假与古镇观光结合起来。
2007年，中青旅（600138）通过3.55亿元增资取得乌镇旅游60%股权，正式将这座江南古镇纳入上市公司版图。
把时间线拉长来看，乌镇的利润承压并不是近期才出现的。数据显示，乌镇客流从2019年的918.26万降至2025年的685.05万，六年间客流下降了约25%，净利润也从8.07亿缩水至2.44亿，净利润的下降幅度远大于客流。
而到了2026年三季度，这一特征变得更加明显，游客同比下降22.28%，营业收入下降12.77%至3.74亿元，净利润下降50.49%至4405.75万元。
至于为何三季度收入降了一成多，净利润却少了一半？中青旅（600138）在财报中将其归因于“天气及周边目的地竞争加剧”，并披露当季东栅接待游客39.52万、西栅接待游客110.46万。但天气和竞争解释的是“为什么人少了”，解释不了“为什么利润比人少得更快”。
答案或许藏在成本结构中，乌镇经营的不是一个收门票就结束的景区，而是大量酒店、民宿、餐饮、会议设施和文化配套的组合体。物业维护、人员管理、设施折旧和日常运营，在客流下降时并不会同比例收缩。游客减少首先冲击的是收入端，而成本端的大部分项目仍然按部就班地发生，利润便在两端的挤压下被动收窄。
古北水镇：人多了钱难收
古北水镇位于北京市密云区古北口镇，坐落在司马台长城脚下，2010年，中青旅（600138）联合相关投资方启动北京古北水镇项目。2014年，古北水镇正式投入运营，一度成为北京周边颇具影响力的度假目的地。
古北水镇古北水镇官方网站
2026年第三季度，古北水镇接待游客20.98万人次，同比增长6.15%；营收为8478.59万元，同比下降1.43%；净亏损为5171.66万元，同比小幅减亏。
相较于乌镇来说，古北水镇的问题看起来方向相反，实则更加棘手。乌镇是“人少了，利润垮得更快”，古北水镇是“人多了，钱还是收不上来”，客流在增加，单客消费（883434）却在收缩。
中青旅（600138）在三季报中提到，古北水镇三季度净亏损受“固定成本费用支出影响”，并列举了司马台云雾节、长城晚风音乐会、沉浸式巡游、国际化餐饮等促消费（883434）措施。方向没有错，但数据说明，这些内容投入尚未把客流增量转化为收入增量。
换句话说，古北水镇需要的不是“有人来”，而是“有人住下来、吃一顿、泡一次温泉、看一场演出、多留一晚”。它的收入结构高度依赖过夜率和综合消费（883434）转化，而三季度客流增长收入下降，恰恰说明其停留在“人来了但钱没花够”的层面，是客源结构与消费（883434）转化效率之间的结构性错位。
门票+全自营，旧模式迎来新考验
对于乌镇和古北水镇的现状，前沿文旅智库创始人张功赞向观察者网表示，这可以概括为古镇模式“结构性矛盾暴露”或可以说是“模式宿命反噬，因什么成功就会因什么失败。”乌镇、古北水镇的底层逻辑是“封闭景区+全自营商业”，把“吃住行游购娱”全部装进一个封闭系统，用垄断价格获取高毛利，这个模式成立的前提是客流持续高增长来摊薄重资产固定成本；一旦客流增长停滞甚至下滑，问题立刻显现。经营杠杆反向作用，利润就对客流和客单价的变化变得极其敏感。
张功赞进一步指出，乌镇客流降22.28%，收入只降12.77%，净利润却腰斩50.49%，说明经营杠杆是双向的。古北水镇客流增6.15%，收入反而降1.43%(客单价走低)，单季仍亏5171.66万元，印证了高固定成本对利润的刚性侵蚀，边际回报下降是事实，增量建设期已过，折旧、人工、维护成本沉没，回报对客流量和客单价的变化极其敏感。
乌镇夜景乌镇旅游官方网站
北京绿色设计促进会会长、中国特色镇发展论坛秘书长薛红星则从另一个角度向观察者网表示：“文旅的增长红利已经变轨，那些靠投资造景观、建街区、做商业就能稳定增收，属于增量时代的红利。而今市场步入饱和，硬件、建筑、形态都呈现复制化，单纯堆资本已经带不来差异化优势。边际回报下降，本质是资本红利见顶，而文化核心内容红利没有支撑起来。”
薛红星提到，当前文旅进入存量竞争阶段后，行业逻辑发生根本变化，同质化商业供给过剩，游客对传统古镇消费（883434）模式脱敏、疲倦。因此，利润下滑是旧增长逻辑失效、新价值体系尚未建立。重资产依然是优质文旅的底盘，但未来回报不再来自建筑体量，而来自文化厚度、场景活力、内容迭代及绿色设计赋能古镇的持续能力。
张功赞用一句话总结，三季报的反差不是乌镇和古北水镇谁的运营出了问题，而是“门票+全自营”封闭重资产模式在存量竞争时代的系统性考验。客流红利消失后，回报逻辑必须从“规模摊薄成本”切换为“内容和运营提升单客价值+低效资产出清”，谁先完成这个切换，谁就能在古镇赛道的洗牌中活到最后。
从“靠资产赚钱”到“靠内容养资产”
事实上，乌镇和古北水镇的经营压力有一个共同的行业背景：古镇供给的扩张速度，远远超过了客流红利的增长速度。
央视《经济半小时》2025年11月的一期节目给出过一个被广泛引用的数字：“短短十年间，中国复制出2800多座古镇，批量复制的古镇正在经历模板化危机。”而这2800余座已开发或正在开发的古镇中，相当比例处于空城、半空城或运营不利状态。当“小桥流水+仿古街区+义乌小商品+轰炸大鱿鱼”成为一条可复制的流水线，游客的选择半径被急剧拉大，这时候任何一个单一目的地的不可替代性都在下降。
古北水镇观察者网
那么对于像乌镇、古北水镇这些成熟古镇来说，提升停留时间与综合消费（883434）转化显得尤为重要，这些重资产文旅项目要如何重建投资回报逻辑？
张功赞表示，停留时间和二次消费（883434）的关键不在“加业态”，而在制造留下的理由，夜游经济、戏剧节这类内容IP、研学和会展把“观光半日客”转化为“过夜客”，过夜率是综合消费（883434）转化的总开关。而新建重资产项目目前已难成立，出路在于三条：一是存量资产的收益管理精细化(动态定价、客房率、分时客流调控)；二是轻资产输出，把乌镇的运营能力和品牌变成管理费收入而非重投资回报；三是对持续亏损的低效资产果断处置。
薛红星提出了类似的观点，重资产破局的关键是从靠资产赚钱，变成靠内容养资产。建筑是载体，文化、体验、IP，情绪才是长效收益。文旅最高级的盈利，不是一时喧嚣的客流、网红、流量，而是一地文脉生生不息、岁岁常新的长久价值。
游客变了，古镇的下一场较量在哪？
根据文化和旅游部数据显示，2026年上半年，国内居民出游人次34.63亿，同比增长5.4%；国内游客出游总花费3.21万亿元，同比增长2%。
出游花费增速低于出游人次增速，意味着“出门的人多了，但每个人消费（883434）更谨慎了”。这对于依赖门票、住宿溢价和景区内高毛利餐饮的古镇来说，所受到的冲击比开放式的城市街区或免费景区更为直接。
另一方面来看，全国出游总量仍在增长，部分知名景区却客流、收入双双下降，究竟该如何归因，是目的地竞争分流、消费（883434）理性化，还是重资产景区供给过剩？
对此，张功赞表示，三者叠加，但权重不同。第一是同质化分流，中青旅（600138）自己在财报中就承认“周边目的地竞争加剧”，全国古镇供给泛滥，客源被低成本仿制产品稀释；第二是消费（883434）理性化，游客不再为“到此一游”支付高门票和高溢价餐饮，古北水镇客流增而收入降正说明单客消费（883434）在收缩；第三才是结构性的重资产供给过剩，总需求没消失，只是从“封闭高价”流向“开放平价”，而重资产模式无法随需求弹性收缩，就会把分流和理性化的压力全部转化为利润表上的亏损。
古北水镇古北水镇官方网站
据中青旅（600138）2026年三季报显示，乌镇和古北水镇丰富了很多内容场景。乌镇方面，在戏剧节、世界互联网大会之外，艺术展览、夜游活动、研学产品被列为提高游客消费（883434）的主要项目。
古北水镇方面，司马台云雾节、长城晚风音乐会、沉浸式巡游、国际化餐饮，以及文化演出、长城夜游、体育（884258）赛事、温泉度假、研学产品，构成了一套试图把“观光客”变成“过夜客”的产品组合。
那么这些投入带来的效果如何？张功赞表示，乌镇戏剧节是罕见的成功案例，它带来的是品牌溢价和高净值客群，但这类内容投入巨大而自身不盈利，本质是用内容成本置换住宿和综合消费（883434），只有当入住率和客单价的提升覆盖内容成本时才是划算的。古北水镇的演艺、温泉、研学同样在做这个功课，方向一致。内容驱动的二次消费（883434）提升，仍需时间验证能否覆盖其重资产+重内容的双重固定成本。
除了乌镇、古北水镇之外，中青旅（600138）旗下还拥有旅行社、整合营销、IT产品销售、酒店等多个业务板块。乌镇和古北水镇既是中青旅（600138）古镇运营能力的招牌，也是这轮重资产考验较为集中的落点。回到古镇本身，乌镇要在客流放缓时守住盈利底盘，古北水镇要让重资产综合体跨过盈亏平衡，只有算好这本经营账，才能在这场存量竞争中站稳。
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