“你无法用纯粹的分析方法来投资人工智能（885728）。”
全球投资环境正在经历一轮深刻变化。超低利率时代落幕，美国财政债务持续攀升，地缘政治风险也在重新塑造全球资本流向。与此同时，经历多年扩张的科技股和私人信贷市场，正面临新的估值与风险考验。对于投资者而言，过去行之有效的投资策略是否仍然适用，如何在不确定性中识别风险、寻找价值，成为一道越来越现实的考题。
在全球资本市场风起云涌之际，橡树资本（Oaktree Capital Management）联席创始人及联席董事长、博枫投资解决方案业务（Brookfield's Investment Solutions Group）主席霍华德·马克斯（Howard Marks）的投资思考尤其值得关注。作为全球知名的价值投资者和信用投资专家，马克斯以对市场周期（883436）、风险定价和投资者心理的深刻洞察闻名。他长期强调，投资成功的关键并非预测未来，而是理解风险、控制风险，并在市场情绪过度悲观时保持独立判断。橡树资本也正是凭借在困境债务等领域的投资实践，逐步建立起自身的行业影响力。
11月8日，在一年一度的中国行期间，马克斯在北京接受了21世纪经济报道记者的独家专访。谈及当下的投资环境，他将目光投向了多个正在改变全球市场的变量：异常低利率时代已经结束，美国债务问题终将带来挑战，中国经济实力上升，而人工智能（885728）热潮和私人信贷的快速扩张，则让投资者面临新的判断难题。
在他看来，传统投资组合多元化的有效性正在面临挑战。他说，过去，人们认为钢铁（850106）、可口可乐（KO）和电脑的需求互不相关，买这三类就实现了分散；如今，利率、地缘政治、人工智能（885728）和财政债务等宏观主题贯穿经济和市场，影响面更广，分散变得更难。对此，他认为，投资不同国家是一种方式，但多数国家在绝对水平上仍达不到美国的标准。
回望2026年，马克斯认为，最意外的是Claude接管编程业务，引发了对软件行业的担忧。除此之外，多数事情本身并不算意外。自2009年3月股市见底以来，市场整体表现一直相当不错，已经持续了17年半。他说，没人会预期市场能持续好这么长时间，疲软本就在预期之中，只是时机、幅度和直接原因无法预知。今年，主要驱动因素是对人工智能（885728）的不确定性，以及对美国财政状况的疑虑。
在对话中，马克斯没有试图给出一套预测市场的公式。相反，他反复强调投资者认知的边界，以及在无法准确预知未来时，如何通过审慎决策为不同情景做好准备。
谈及他的投资哲学，他强调，投资者的工作是接受不确定性，承担必要的风险，并把它控制在合理范围内。具体做法包括：做长期投资者，保持耐心，不指望通过短期交易提升回报；适度集中以利用所知，同时分散以对冲未知；坚持高标准。他说，作为信用投资者，最重要的不是市场短期偏好或消息，而是借款人最终能否还本付息。盯住基本面，才是正道。
橡树资本是全球领先的另类资产投资管理人，由马克斯于1995年联合创立，总部位于美国洛杉矶。公司投资范围覆盖信贷、私募股权、实物资产及公开市场股票等领域。2026年8月3日，博枫资产管理公司（brookfield asset（BAM） Management）完成对橡树资本的全资收购。橡树资本现已成为博枫全球信贷平台的核心组成部分，该平台的资产管理规模达4,160亿美元。
“异常低利率时代已经结束了”
21世纪：回望2026年，你认为对投资者而言最重要的变化是什么？有没有什么事情让你感到意外，或者改变了你对市场的看法？
马克斯：我不是这方面的专家，我完全没想到Claude会接管编程业务，引发了对软件行业的担忧。除此之外，我会说大部分发生的事情本身并不算意外。市场整体——所有市场自全球金融危机以来表现都相当不错。股市低点出现在2009年3月，也就是17年半前，这段时间市场一直相当不错。当然，没人会预期它们能持续好这么长时间。大家总是会预期出现一些疲软。你永远不知道什么时候、不知道程度多大、也不知道直接原因是什么。当然，今年主要是对AI的不确定性，以及对美国财政状况的疑虑。
21世纪：过去15年的大部分时间里，投资者都处在一个利率异常低的环境中。你认为这个时代已经结束了吗？如果利率在结构上保持在更高水平，你认为投资环境会发生哪些最根本的变化？
马克斯：关于利率，我确实这么认为。但在直接回答你的问题之前，我想先澄清一点：现在有人对我说：“你怎么看今天的高利率？”今天的利率其实并不高，只是比你描述的那个时期要高，而那个时期本身是非常特殊的。从2009年到2021年，联邦基金利率——我们的基准短期利率——大部分时间都是零。这非常不寻常。
虽然我觉得这说不通，但极低的利率确实会产生影响，这些影响已经发生了。它最主要的作用是鼓励人们加杠杆、承担更多风险。他们在2020、2021、2022年前后尤其这么做了，而且没有为利率可能上升做好准备，而利率确实已经大幅上升了。许多因为低利率而以高杠杆收购的公司，现在将面临一些困难。这是已经发生的重大变化之一。
21世纪：你认为美国的利率明年会进一步上升吗？
马克斯：首先，我不相信预测，尤其是我自己的预测。它们可能会上升。我认为它们大概不会下降，或者可能就维持在这个水平附近。重要的是，异常低利率的时代在我看来已经结束了，利率将围绕当前水平波动，而不是持续下行。这将对市场产生显著影响。
美国债务持续上涨已成重大风险
21世纪：投资者另一个重大担忧是美国的财政前景、不断上升的政府债务，以及美元贬值的可能性。展望未来五到十年，这些风险中你最担心哪一个？投资者应该如何应对？
马克斯：正如我在最近一篇备忘录中所说，一方面，你不会认为美国能够永远入不敷出、持续运行大规模财政赤字并不断增加国家债务；但另一方面，没有人知道什么会让它停下来、什么时候停，以及会产生什么影响。所以，这确实是未知领域。沃伦·巴菲特在2025年5月伯克希尔·哈撒韦股东大会上说，“这会是个问题，但我无法告诉你是2年还是20年。”也没有人能告诉你什么会终结这个过程。
同样地，什么能阻止赤字扩大、债务占GDP比重上升的趋势，也不清楚。我希望看到我们的官员采取负责任的行为。我相信金融界（FISI）没有人认为，在繁荣时期让国家债务增速超过GDP是合理的。但官员喜欢慷慨地给选民发好处。目前还不清楚什么能让他们停下来。
21世纪：如果投资者对美国资产的长期风险越来越担心，抛售美股和美债能保护他们吗？资本现实中还能去哪里？
马克斯：这正是我会首先提出的问题，即还能去哪里？我认为美国作为资本目的地的吸引力略有下降。但与此同时，我仍然认为它是全球最好的资本目的地。那些向我表达你所提到担忧的人，仍然无法告诉我他们更愿意把钱放在哪里。这是个两难。经济学里一切都发生在边际上——一点点边缘的变化。我认为你会看到稍微少一些人投资美国，或者他们在美国的配置稍微少一点。但我很难想象会出现大规模撤离美国的情况。顺便说一句，利率之所以下降，很大程度上是因为人们重新对美元感到安心。
中国经济未来仍有广阔发展前景
21世纪：所以，问题不仅仅是投资者是否应该降低对美国的敞口，还包括在变化的全球环境中如何重新思考多元化配置。你如何看待中国及其在全球经济和投资格局中的角色？
马克斯：我相信中国在世界经济中举足轻重。首先，它是最大的国家之一，是体量最大的经济体之一。在我有生之年，中国经济按GDP计算超过美国，很有可能发生。中国已经从低附加值商品的制造商，发展到把人们推向经济链条更高位置的程度，如今中国最大的贡献在于制造高附加值商品，比如汽车。人人都告诉我中国汽车非常好。我来到这里也相信这一点。世界仍然需要中国的商品——优质的产品、有附加值、价格还比较低。这里的劳动力成本已不再是世界上最低的，但仍然相当低。所以，中国在全球经济中肯定会占有重要位置。
世界必须适应像中国这样的经济力量的存在，美国也必须适应。我常说，美国以前从未在经济上遇到过真正的对手或竞争者，现在有了。中国是真正的对手，但这并不一定意味着是敌人。我们必须找到一种共存的精神，而这并不意味着不会时不时出现紧张。我认为中国在经济上仍然有非常好的日子在前面。
传统的投资组合多元化变得更加困难
21世纪：更广泛地说，你认为传统的投资组合多元化是否仍像投资者所假设的那样有效？我之所以问，是因为利率、财政风险和地缘政治紧张可能同时影响多个资产类别，从而可能让多元化变得更加困难。
马克斯：你说得对。历史上，我们曾认为一个投资组合是分散的，因为钢铁（850106）的需求与可口可乐（KO）的需求无关，而可口可乐（KO）的需求又与电脑的需求无关。所以买这三类，就有了分散的组合。但如今，有一些宏观主题贯穿经济和市场，它们可能影响所有行业和公司，或者大多数行业和公司。你提到的利率、地缘政治紧张——这些对每个行业都有不同程度的影响——还有AI及其发展、财政债务问题。这些东西更难分散。我认为实现分散的一种方式是投资不同国家。但就绝对水平而言，大多数国家还达不到美国的标准。
21世纪：对全球投资者来说，今天更容易被忽视的是地域分散还是行业分散？
马克斯：我倾向于说是地域分散。但我不认为两者中有哪一个会被忽视，因为我在这个行业很久了，人们已经变得更聪明。每个人都明白多元化的重要性。所以我不认为对任何一种分散的需求会让人感到意外。
投资行业没有确定性可言，AI尤其如此
21世纪：让我们转向近期金融市场中备受关注的一个领域——人工智能（885728）（AI）可能被证明是我们这个时代最具变革性的技术之一。但即使技术成功，投资者也未必能获得有吸引力的回报。你认为市场今天对AI的认知，哪些是对的，哪些是错的？
马克斯：我更想说市场不知道的是什么。我同意你的看法，AI会非常重要，但很难准确预测它会如何发展。我们不知道哪些公司会成功、成功到什么程度、能赚多少钱。我是所谓的价值投资者。我们做的是尽量弄清楚一家公司五年后能赚多少钱，然后给它一个估值，再看股票或债券是否值得买（300785）。这很难做到。我认为在AI上我们处于未知领域。我们知道它会很重要，但我们无法量化它的影响。我认为它非常不可预测。
但这意味着心理会像钟摆一样摆动。如果你回顾一下，也许是今年年初，所有人对AI都极度乐观，价格天天高涨，每一个公告都被看作利好。现在人们变得不安、忐忑。当人们乐观时，如果出现一些坏消息，他们可以忽略；当人们担忧时，一旦有坏消息，他们就会极度激动。我常说，在现实世界里，事情只是在“相当不错”和“不太好”之间波动，但在投资者的头脑里，却会从“完美无缺”跳到“毫无希望”。所以过去几周我们对AI的乐观情绪出现了相当大的回摆，价格也因此下跌。但这也意味着，或许一部分风险已经被消化了。
21世纪：你如何区分一项具有真正长期经济价值的技术，和一个仅仅是被高估的投资机会？
马克斯：没有方法论可以做到这一点。没有技术或公式。这纯粹是判断的问题。每个投资者都必须自己判断：这件事是拥有巨大、无限的可能性，还是被过度炒作、定价过高。关键在于我们对AI知之甚少，我认为做出这个判断异常困难。你根本无法界定这个行业五到十年后的财务参数会是什么样子。正如我说的，投资它就异常不确定。不过，我认为它对世界的未来如此重要，以至于你不能忽视它。但与此同时，我认为你也无法用分析的方式去投资它。你做不了我刚才说的那种价值计算。这很棘手。
21世纪：你认为最大的潜在风险来源是什么：大规模资本支出、利润实现所需的时间，还是竞争加剧？
马克斯：首先，当你问这类直接的问题时，我想说我不是专家。我不是技术人士。我的公司橡树资本基本上不投资科技。我没有回答你这些问题所需的专业能力。所有这些看起来都是不确定性的来源。投资最重要的方面之一，是你必须接受并认识到自己知识的局限。如果你以为自己什么都懂、大胆行动，结果发现自己其实不懂，那就是陷入麻烦的原因。我要提醒所有观看的人记住这一点。伟大的美国作家马克·吐温说过：“真正让人栽跟头的往往不是无知，而是那些自以为知道、实际却错得离谱的‘确信’。”在投资行业里，没有确定性可言。我认为这一点在今天的AI上尤为真实。
当投资环境变艰难，私人信贷市场风险不可忽视
21世纪：私人信贷近年来快速增长，也引发了关于管理人是否激进部署资本和放松承销标准的担忧。在信贷周期（883436）转向之前，投资者应该关注什么？
马克斯：正如你所说，这确实是过去15年左右才真正出现的新资产类别。我们称之为直接贷款，它是私人信贷的一个子集。它蓬勃发展，从几乎为零增长到大约1.5万亿美元，只用了15年。不同的管理人表现不同，有些慢慢接受资金、慢慢投放，保持耐心、坚持高标准、保持选择性；另一些想更快做大，因为规模能带来费用，于是他们快速募集资金、快速投放，以便能募集更多。人们通常会预期后一类人不会像前一类人那样在信用选择上保持严谨。
当环境转向负面——盈利、现金流、盈利能力下降时，后一类人会遇到更多麻烦。这是一个假设，但目前还没发生。我们不知道什么时候会发生。沃伦·巴菲特有一句名言：只有退潮时，才知道谁在裸泳。所以，只有当投资环境变得困难时，我们才能发现谁拿了太多钱、谁没有坚持高标准。我们现在还不知道，但我们会看到。我不知道什么时候，但正如我之前说的，我们一直处在一个轻松的环境中，一切都欣欣向荣。我们很可能会进入一个更艰难的环境，到那时选择性会重要得多。
顶级投资者的秘笈：努力和判断，再加一点运气
21世纪：我们已经谈了市场、宏观风险和新兴投资机会。我想最后谈谈你的投资哲学，以及你在这个行业几十年积累的经验教训。你常强调，投资者无法预测未来，但可以为之做好准备。这个原则如何塑造了你自己的投资决策，尤其是在结果高度不确定的时候？
马克斯：关键在于，我强烈认为自己对经济、利率、汇率、商品价格——也就是我们所说的宏观——并没有什么特别的洞察力。这不会是我取得超额收益的来源。正因为我们接受自己的知识有限，我们才会希望在完成使命的同时，尽可能让组合更安全。我们的工作是接受不确定性。我们的工作是承担一定程度的风险，我们只是想把风险控制在必要范围内。
我们能做什么呢？第一，做长期投资者，保持耐心。不要指望通过短期交易提升回报。没有人能持续成功做到这一点。第二，分散。我们集中组合是为了利用我们所知道的，但我们应该分散来对冲我们不知道的。那些谨慎并反思自身知识局限的人，会希望分散。
我坚持高标准。我们是信用投资者，基本上是借钱给别人。所以重要的不是下周或下个月人们更喜欢哪些公司，也不是哪些公司下个月或明年会发布好消息。重要的是它们能不能偿还我们的贷款。这才是最重要的。你放一笔贷款，你想收利息，想在到期时拿回本金。对信用投资者来说，这才是最关键的事，而不是美联储哪个月会加息——那不重要。
所以，耐心、长期视角、分散、盯住正确的球——也就是基本面。这非常重要。
21世纪：在投资领域几十年后，你对成功、判断力、努力和运气之间的关系有什么体会？
马克斯：判断力和努力会带来成功。当你运气好的时候，你其实需要它们全部。努力和良好的判断可以帮助你构建一个在未来多种合理情景下受益的组合。但如果你运气不好，出现了别的情况，你可能无法取得你本应有的成功。顺便说一句，你也可以完全不靠努力，完全不靠判断，投资中运气成分真实存在，即使你配不上，也可以靠运气取得巨大的成功。所以投资是一项不精确的活动，你不能说努力和勤奋就会让你成功，缺乏它们就会让你失败。从长期来看，大多数时候，应该是努力和判断会带来成功。
