中信建投發布研究報告，維持格力電器(000651.SZ)「買入」評級，預計2021-22年收入為1758/1930億，同比增長3.1/9.8%，淨利為222/250億，同比增0.3/12.6%，對應PE為13.1/11.7倍。

　　事件：2021年10月26日晚，格力電器發布2021第三季度報告。2021Q1-3公司實現營收1381.35億元(+9.73%)，歸母淨利潤156.45億元(+14.21%)。其中2021Q3實現營收470.83億元(-16.50%)，歸母淨利潤61.88億元(-15.66%)。

　　中信建投主要觀點如下：

　　涼夏拖累需求，21Q3收入端有所下滑

　　2021Q3公司收入470.83億元，同比下降16.50%，一方面源於涼夏對空調需求形成抑制，另一方面，渠道改革中公司對壓貨政策進行調整，減輕經銷商新冷年提貨壓力。

　　出貨方面，產業在線顯示21Q3格力空調內、外銷量增速分別為+3.38%、+6.67%，環比Q2分別-1.59pct、+5.32pct。2021Q3公司內銷份額為41.13%，較20Q3提升+1.09%，出口份額為33.78%,較20Q3提升0.36%。

　　終端方面，數據顯示，2021Q3格力空調線上零售額同比增長41.37%，線下零售額同比下降11.09%。線上零售額份額為33.78%，較20Q3提升+6.69%，線下零售額份額為30.48%，相較上年同期降低1.73%。

　　毛銷差與淨利率有所提升，費用下降顯著

　　2021Q3公司毛利率為24.9%(-1.24pct);毛銷差18.78%，同比+1.30pct，但是相比2019年之前20%左右的中樞有所下降，該行認為原因有①原材料成本價格上漲;②電商占比快速提升，電商利潤率偏低(部分地區渠道反映電商占比到了30%)。2021Q3格力的其他流動負債相比同期基本穩定，意味著返利變動對毛利率的影響較小，報表的利潤端是比較真實反映經營情況的。

　　Q3公司在費用端控制良好，其中銷售費用率大幅下滑2.54pct，管理/研發/財務費用率分別同比+0.34/+0.26/-0.66pct。公司2021Q3實現淨利率13.17%，同比小幅上升0.10pct。

　　現金流大幅改善。2021Q3公司實現經營性現金流125.33億元，同比大幅提升66%;淨現金流明顯高於公司扣非歸母淨利潤規模(59.71億元)。公司2021前三季度應收帳款102.10億元，相較2020年同期下降21.80%。

　　長期發展：立足空調主業，拓寬成長邊界

　　長期成長路徑方面，格力電器版圖已從單一品類發展到當前涵蓋消費品和工業品兩大領域多品類產品，其中空調已從家用拓展至商用以及特殊工況空調，後續將立足空調主業，重點向冷藏冷運、軍工國防、醫療健康等領域繼續拓展，在產品矩陣充實的基礎上，未來品牌勢能的擴散延展系格力發展關鍵。

　　空調主業：對標日、韓等居家習慣、氣候條件接近的地區，國內空調滲透率仍有進一步提升的空間。結合人口、滲透率、往期銷售等因素測算新增與替換需求，該行預計2021-2025年空調內銷增長中樞為8.2%。格力依託產業鏈一體化、穩固的品牌與渠道優勢仍將長期勝出。3月以來，公司率先在行業實行家用空調「十年包修」政策，向市場展現格力對自身產品質量、服務水平的充分信心。

　　其他電器：當前公司擁有46個品類的家電產品，其中生活電器有38個品類。上半年公司推出「全域養鮮」冰箱、淨悅、星煥系列洗衣機等新品，產品結構進一步優化。相較空調，公司其餘產品市場認知度仍較低。未來將積極推廣其餘品牌線，改革銷售體系，圍繞市場需求，提升空調以外產品的核心競爭力。

　　智能裝備：格力智能裝備產品涵蓋伺服機械手、工業機器人、智能倉儲裝備、智能檢測、換熱器專用工具機設備、無人自動化生產線體、數控工具機、自動化生產線體、節能環保等10多個領域,超百種規格產品。20H1公司圍繞智能製造和智慧物流兩大領域打造示範項目，在高端白酒製造行業、PCB行業、汽車零部件製造行業、食品行業及國家電網等取得重大銷售突破，中標一系列重大示範項目，市場穩步拓展。

　　投資建議

　　公司作為空調行業龍頭，無論在技術、渠道、營銷上都具備強大護城河。近年雖有波折，但是經營韌性仍在。

　　風險提示

　　市場競爭加劇、原材料價格上漲、房地產行業波動等。