国信证券（002736）“境外市场融资融券业务比较研究”系列七

　　（一）市场背景

　　香港股票融资交易被称为“孖展”，又称保证金融资，由具有特定资格的证券经纪公司直接为投资者提供证券保证金融资活动。1987年香港股灾后，《香港证券业检讨委员会报告书》指出，缺乏法规监管的保证金融资业务容易导致市场的超买现象。其后，香港开始制定管制保证金融资买卖的规则，以促使孖展业务规范发展，发挥其积极作用。

　　对于卖空，香港曾由于没有及时建立卖空机制，致使资本市场出现了剧烈震荡。自香港1987年发生大股灾后，监管部门以及市场参与者开始研究和反思缺乏卖空机制的弊端。《香港证券业检讨委员会报告书》中强调指出，香港股票市场缺乏卖空机制是导致当时市场效率不足的一个主要原因。1994年1月，香港联交所在香港市场处于高点时正式推出受到严格监管的卖空试验计划，香港卖空机制正式建立。在正式推出卖空机制前的4年中，香港恒生指数一直呈上升态势，且在卖空机制出台前3个月涨幅达55％。而在卖空业务推出后，香港结束了长达4年的单边上涨行情，恒生指数开始回调，有效防止了市场泡沫的进一步膨胀，而当市场适当调整后，恒生指数稳定性有所增强。可见香港卖空机制的推出有助于股价回归真实价值，起了抑制股票行情过热、稳定市场的作用。

　　资料显示，2007年香港卖空交易成交额达到了1.3万亿港元，是2004年的10倍，而在市场成交额中所占的比例也上升至6%，比2004年增加了一倍。卖空交易在成交量方面持续显著增加，且成交额在市场成交额中所占的比例也呈上升趋势，对市场的流动性有明显促进作用。

　　（二）运行机制与制度安排

　　香港的股票融资沿袭了欧美的市场化模式，具有特定资格的证券经纪公司作为金融中介机构，可直接为投资者提供证券保证金融资交易。投资者需在选定的证券经纪公司开设保证金融资账户，并在账户中存入一定的保证金以作为向证券经纪公司融入资金的担保物，再向证券经纪公司提出融资申请。具有保证金融资资格的持牌或注册公司受投资者的委托，可利用自有资金或向银行抵押贷款的方式向客户提供资金融通。

　　证券经纪公司融券业务由中央结算公司负责卖空交易的撮合成交。中央结算公司负责建立股票借贷机制，通过建立可借贷的股票组合，向证券经纪公司提供服务，再由证券经纪公司向投资者提供借券服务，整个过程由自动对盘系统撮合完成。该模式不体现专控意图，保证了中央结算公司公平地分配证券的借贷和回报。中央结算公司形式的市场化模式有利于市场的监管和风险的控制，增强了市场运行效率。授信机构办理融资融券的资金和证券来源主要有自有资金、 银行借贷或融资、信用交易客户保证金、银行及证券或财务公司相互融借。

　　目前香港市场对融资融券业务监管的相关法律法规主要包括《证券及期货条例》（香港法律条例第571章）和《交易所规则》。对于融资交易，《证券及期货条例》对保证金融资的担保物要求、提供证券保证金融资业务机构的资格、保证金融资及订立保证金交易的特定记录备存等内容做出了规定。《证券及期货条例》和《交易所规则》对卖空做出了规定，另外，《证券及期货（卖空及证券借贷（杂项））规则》对卖空和证券借贷协议的借出人须备存记录作出了规定。

　　（三）主要特点

　　香港证券市场的融资融券业务是监管部门、中介机构及投资者共同努力以完善市场的结果。由于香港证券市场向来是一个多元化、国际化的市场，其融资融券活动也体现了市场化的模式特征。融资活动以特定券商为中介，利用自有资本或银行抵押贷款向投资者授信融资；卖空活动则建立在严格的法律法规限制和高度发达的技术平台之上，中央结算交收系统通过自动对盘系统分配可借贷股票。

　　香港对卖空交易的监管相对严格。证监会、联交所协力监管和控制卖空活动。香港市场一直禁止“裸卖空”交易，且证监会和联交所均密切留意不同寻常的交易活动，在必要时可以采取临时性措施以稳定市场。尽管香港证券市场国际化和市场化程度较高,但由于香港融资融券正式开展时间相对较短,证监会对融资融券业务监管比其他西方成熟市场相对严格，因此香港融资融券交易活跃程度一直不及一直美国、英国等西方主要市场，但严格的监管却是保障香港市场融资融券业务顺利开展的重要条件。

　　国信证券融资融券部

　　编者按：

　　融资融券交易是证券市场一项普遍和成熟的交易制度。从境外资本市场发展过程看，对完善市场功能起到诸多积极作用，首先，融资融券交易可以将更多的信息融入证券价格，为市场提供双向的交易机制，通过融券卖出或融资买入，提高证券价格发现的效率；第二，在一定程度上放大资金和证券供求，增加市场交易量，从而活跃证券交易，增强证券市场的流动性；第三，改变证券市场“单边市”的状况，为投资者提供了一种避险工具；第四，与其他金融衍生工具相比，其杠杆较小，总体风险更为可控，可以为日后推出股指期货等杠杆更高的金融衍生工具做出有益的尝试，并可作为相关套保或套利操作的支持工具；最后，拓宽证券公司业务范围和盈利模式，提高证券公司自有资金和自有证券的运用效率。

　　放眼全球各主要资本市场，融资融券交易制度的形成与发展路径各异，欧美市场起步较早，自17世纪即开始出现并兴起，而亚洲市场则是在近数十年才开始引进并逐步成熟。在国内，近年来股权分置改革、提高上市公司质量、证券公司综合治理、大力发展机构投资者等一系列市场基础建设的完善，已经为融资融券业务的推出提供了必要条件。接下来，我们选择了美国、英国、日本、台湾等7个国家和地区，从背景介绍、运行机制和制度安排、主要特点等方面介绍各国融资融券业务的发展状况，以及通过适当的监管制度安排，促进其发挥市场作用的情况。

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