估值方法介绍及应用

2010-09-07 10:44:45 来源：同花顺咨询

导语：公司估值方法是上市公司基本面分析的重要工具，在“基本面决定价值，价值决定价格” 的逻辑下，通过公司估值方法得出的股票的理论价格从而指导投资者进行理性投资显得愈加重要。本文对公司估值的各种方法做了简单的介绍，并选择了有代表性的PE及DCF方法

公司估值方法是上市公司基本面分析的重要工具，在“基本面决定价值，价值决定价格” 的逻辑下，通过公司估值方法得出的股票的理论价格从而指导投资者进行理性投资显得愈加重要。本文对公司估值的各种方法做了简单的介绍，并选择了有代表性的PE及DCF方法进行了着重介绍。

估值方法分类

估值方法主要分为两大类，一类为相对估值法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法等。另一类为绝对估值法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如DCF、DDM、期权定价方法等。还有一种估值方法是联合估值方法，所谓联合估值是结合绝对估值和相对估值，同时寻找股价和相对指标都被低估的股票，联合估值方法认为这种股票的价格最有希望上涨。

相对估值法	PE/PB:最基本的相对估值方法
	PEG:在简单乘数估值基础上考虑到了企业的成长性
	EV/EBITDA:又称企业价值倍数，不受所得税率及资本结构影响
	EV/sales：企业价值与主营业务收入的比值来评估
绝对估值法	DDM模型:适用分红多且稳定的公司，非周期性行业
	DCF模型：原则上适用于任何类型的公司，现金流稳定的公司估值效果好
	RNAV法:对公司各块资产分别进行市场化的价值分析,房地产、商业及酒店业
	期权定价模型：资源类上市公司

(一)相对估值方法介绍　

相对估值法因其简单易懂，便于计算而被广泛使用。相对估值主要是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其他股票进行对比，如果低于对比系相应的指标值的平均值，股票价格即被认为是低估，股价将很有希望上涨，反之亦然。相对估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的对比主要包括三个方面，一个是和该公司历史数据进行对比，二是和国内同行业企业的数据进行对比，三是和国际上的(特别是香港和美国)同行业重点企业数据进行对比。

(二)绝对估值法介绍　

绝对估值方法是通过对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测从而获得上市公司股票的内在价值的一种方法。绝对估值方法认为股票的价格总是围绕着股票的内在价值上下波动，这样一来只要在股票的价格低于内在价值的时候买入股票，而在股票的价格回归到内在价值甚至高于内在价值的时候卖出就可以获利。

(三)绝对估值与相对估值的适用性

相对估值法和绝对估值法为股票估值的两种方式，不存在孰优孰劣的问题。不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司。例如：高速公路类上市公司，经营稳定，首选DCF方法，次选EV/EBITDA；生物医药及网络软件开发上市公司，注重成长性，首选PEG方法，次选P/B、 EV/EBITDA；房地产及商业及酒店业上市公司，注重资产帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应采用RNAV法与PE法相结合的方法；资源类上市公司，除关注产量外，还应关注矿藏资源的拥有情况，故采用期权定价模型。一般来说多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值结合使用可能会取得比较好的效果。

相对估值法介绍——以PE为例

PE是相对估值方法目前应用最广泛的一种，数学表达式为股票价格除以每股盈利，它为分析股票的相对价值提供了一个可纵向比较的分析框架。市盈率又分为动态市盈率和静态市盈率，影响一个市场整体市盈率的因素有很多，其中最重要的有两个:市场所处地区或国家的经济增长潜力和市场利率水平。新兴证券市场中的上市公司一般都有较好的发展前景，利润增长率也就比较高。因此，新兴经济体证券市场的整体市盈率要比成熟市场的市盈率水平高。

很多时候人们认为，市盈率偏高说明股票股价太高，风险大，投资价值低；股票市盈率低往往被认为是股价向上走的理由。而事实上，若市盈率很高但有充分的支撑，较高的市盈率与高增长相匹配，则高是合理的；若市盈率很小，但理由不合适,如每股收益很小股价很低其市盈率就很小，就不能说市盈率小就有投资价值。事实上据成熟证券市场的实证研究，投资者的收益率与投资股票的市盈率大小并无明显的关联性。更合理的解释是市盈率应与整个行业的景气度及成长性相关联。如下图所示的，在同一时间点，对于符合国家经济发展方向，更有想象空间的信息服务行业的市盈率会比周期性行

业（有色金属）要大，而对于抗周期行业（公用事业）来说，由于其业绩的弹性较小，其的市盈率的波动会前面

两者都要小的多。所以市盈率的高低，只有在分析了其高低背后的原因之后才能作出定论。毕竟在大背景相同的情况下，个股之间增长机会和发展前景、获利能力等仍存在很大的差异。另外，PE实际上反映的是一个投资回收期的概念。假设每股盈利都归股东所有，并全部分红，经过多少年我们的投资可以通过股息全部收回来。通常与银行定期存款相符的市盈率被认为是合适的。

绝对估值法介绍——以DCF为例

绝对估值方法目前在我国的应用主要局限于专业的投资者和机构投资者。这一方面是因为其在使用的时候假定条件较多，计算较为复杂；另一方面原因是我国的证券市场目前还不是一个全流通的市场，而全流通是绝对估值方法的一个前提，另外我国上市公司相关的基础数据也比较缺乏，从而在估值时，模型的参数难以准确确定，这也严重影响了它的适用性。

尽管如此，DCF仍是绝对估值方法目前应用最广泛的一种。这主要是因为其为分析股票内在价值提供了一个严谨的分析框架，它系统地考虑了影响公司价值的每一个因素从而通过贴现的方式最终评估一个公司的投资价值。在DCF估值过程中，自由现金流是关键。一般自由现金流有以下两种概念和方法进行计算。

实体自由现金流量FCFF=息税前营业利润+折旧和摊销-流动资产增加-资本支出

股权自由现金流量FCFE=净收益+折旧和摊销-流动资产增加-资本支出-债务净增加

想得出准确的DCF值，需要对公司未来发展情况有清晰的了解。得出DCF值的过程就是判断公司未来发展的过程，所以DCF估值的过程很重要，有时甚至精确的过程会比结果更重要。就准确判断企业的未来发展来说，判断成熟稳定的公司相对容易一些，处于扩张期的企业未来发展的不确定性较大，准确判断较为困难。再加上DCF估计值本身对参数的变动很敏感，使DCF估值的可变性很大。而且在得出DCF值的过程中，会反映研究员对企业未来发展的判断，并在此基础上假设。有了DCF的估值过程和结果，以后如果假设有变动，即可通过修改参数得到新的估值。

(一)券商DCF方法应用实例：齐鲁证券对保龄宝的DCF估值

分析结论：保龄宝（002286）（002286）公司相对估值结果显示，合理价格区间为37.2-57.2 元,DCF 绝对估值结果为54.76 元。公司2010 年起业绩高速增长确定性较高,且所处行业潜力巨大,给予公司"推荐"的投资评级。

l 模型建立前需了解的基本情况

公司所处低聚糖行业是一个新兴的朝阳产业, 随着"大众食品功能化,功能食品大众化"的逐步推进,市场需求潜力巨大。

公司通过方案营销模式与下游客户建立了坚实的合作基础和完善的营销服务网络,客户包括可口可乐,百事可乐,雀巢,美国国际玉米制品公司,惠氏,吉百利,蒙牛,伊利,天狮生物,无锡健特等,产品出口二十多个国家和地区。
公司是国内第一家实现低聚糖工业化生产的厂家,开创行业先河,也是目前实际产能最大的供应商.公司低聚异麦芽糖2008 年销量3.3万吨,市场占有率约为70％;果葡糖浆2008年销量6万吨,市场占有率约10％。

l 根据公司实际情况确定现金流及贴现因素

公司低聚异麦芽糖IMO产品09年基本持平,2010年开始恢复增长,预计年增长20％左右, 毛利率维持在40％;果葡糖浆销量增长主要来源于可口可乐和百事可乐的需求增加,预计年增长15％左右,毛利率18％;公司赤藓糖醇产能由1千吨扩大至4千吨,2010年起可为公司贡献利润超过2 千万元;公司IPO 项目1 万吨低聚果糖和3万吨水溶性纤维预计2010年四季度建成投产。

l 得出绝对估值，并根据实际情况进行调整

公司09年业绩增长相对放缓,未来三年复合增长率可达40％以上,预计公司09-11年EPS分别为0.59元, 0.93元,1.43元.我们看好健康功能食品未来的发展空间,公司是健康配料行业的领军者, 募集资金项目投产后,公司产品结构更加丰富,将成为功能性食品配料行业的龙头企业。根据行业市盈率测算公司相对估值的合理价格区间为37.2-57.2 元,DCF 绝对估值结果为54.76 元.公司2010 年开始业绩高速增长确定性较高,且所处行业潜力巨大,给予公司"推荐"的投资评级.

(二)应用DCF需要注意的问题

在DCF模型的实际应用过程中，最首要的问题是如何合理预测企业未来的自由现金流。最理想的状态是公司目前的现金流为正，未来的收益与经营风险均能较准确地预测并量化。但在实践中往往难以达到这一理想状态，为了提高价值评估地准确性，我们应该根据各公司的具体情况修正现金流量的预测值。

a.增长型公司：这一类型的公司在可预计的5-10年内的业绩和自由现金流会保持一定速度的增长。企业成长的速度可快可慢，同时在预计年限内的增长可以先快后慢，也可以先慢后快，但要保证在估值区间的后一期企业所产生的自由现金流要比目前高。当我们把估值对象列为增长型公司时，必须对企业的实际情况有全面深入的了解，明确其增长的驱动因素。通常来讲，不考虑多元化和并购，公司业绩的有效增长主要来源于两方面:第一是所处行业的整体增长，第二是公司市场份额扩张所带来的增长。

b.周期性公司：周期型公司的现金流量由于呈周期性波动，当前的现金流量和增长率可能偏高(处于经济繁荣期)或偏低(处于经济萧条期)，往不具有长期代表性，可以采取如下方法修正:(l)用时间跨度长达一个经济周期的平均现金流量作为基准现金流;(2)根据所处的经济发展阶段调整现金流量预期增长率。在经济繁荣期，公司的增长率偏高，考虑到经济增速将会下降，应调低预期增长率，而在经济萧条期，公司的增长率偏低，考虑到经济复苏后的加速增长，应调高预期增长率。

另外，一种有效的估值方法必须是系统的，并能够对条件的变化做出反映，以最大程度符合客观事实。运用DCF模型对公司进行估值实际上是根据历史和当前的数据进行合理预测的过程，其结果是有时效性的。因此，根据宏观经济状况和企业的经营情况对DCF模型的参数，包括自由现金流、贴现率进行动态调整就显得十分必要。进一步来讲，我们在进行估值的同时，就应该列明有可能对企业未来业绩产生重大影响的各种因素，并持续不断的跟踪情况的变化，适时重新修正评估结果。

总结

公司估值时价值投资者需面临的永恒主题，而提升估值及预测的准确性是个系统性过程。在目前周期性行业上市公司占整个上市公司比例较大的背景下，投资者应加强对绝对估值法的认识和理解，通过相对法和绝对法结合使用，使投资者分析公司的基本面时，既考虑当前公司的财务状况、产品结构、业务结构，又考虑未来行业的发展和公司的战略，了解公司未来的连续价值，从而对公司投资价值形成全面的认识，做出更理性的投资判断从而获得更好的投资回报率。

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