央行三季度报告：适度宽松延续，重心转向让资金流到实体

货币总量充裕，信贷需求偏弱

央行每季度发布《中国货币政策执行报告》。三季度报告聚焦三个方面：

1. 继续实施适度宽松的货币政策，保持货币总量充裕；
2. 贷款定价开始参考隔夜利率，短端利率变化更快传到贷款利率；
3. 科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款等结构性工具加码，引导资金投向科技、绿色、普惠等重点领域。

本文先分析货币总量与信贷投向，再讨论贷款定价和利率传导的变化，随后梳理资金流向的重点领域，最后分析海外利率环境的变化。可重点阅读“总量与信贷”“利率调控”“结构工具”三节。

从总量看，货币总量充裕，信贷需求偏弱。 前三季度GDP同比增长4.6%，M2同比增长7.2%，社会融资规模存量增长7.1%。人民币贷款余额283.4万亿元，同比增长4.8%。还原地方政府债券置换因素后，增速约5.4%。要弄清这个差距，先看贷款投向了哪里。

贷款投向正在分化：企业贷款保持增长，居民贷款有所减少。 前三季度，企（事）业单位贷款增长8.0%。住户贷款同比下降2.0%，其中房地产贷款下降5.2%，个人住房贷款下降4.1%。在贷款之外，政府债券净融资10.3万亿元，也在支撑社融。有了贷款和债券，社融增速稳在7.1%，M2增速仍比贷款高2.4个百分点。

多出来的钱，一部分留在了存款和金融产品里。报告把这种情况概括为“供强需弱”。钱停在金融体系里，关键就看价格能不能把它引导出去。

贷款定价更多元，利率传导更快

报告对贷款定价的说法更明确了。 二季度是“推动贷款定价基准多元化”，三季度改成“从比较单一地参考LPR定价向更加多元的定价基准转型”。短端利率调得更顺，政策利率向银行间市场的传导就更快；银行自己怎么定价，对存贷款利差的影响也更直接。

具体操作上，10月30日，央行发布公告：11月2日起，每个工作日开展隔夜逆回购操作，采用固定利率、数量招标，当前操作利率1.25%。7天期逆回购的招标方式也一起调整，改为固定数量、利率招标。

操作更频繁后，隔夜资金利率稳了下来。 前三季度DR001均值为1.34%，总体平稳，11月初在1.26%至1.33%之间。利率稳下来后，按隔夜回购利率DR001定价的贷款开始增加。截至9月末，24个省份办理155笔，金额合计19.63亿元，加权平均利率2.94%，比9月新发放贷款加权平均利率3.03%低0.09个百分点。贷款利率跟着短端利率走，银行的存款结构也在变。

存款流向理财，银行负债结构生变

存款搬家和企业之间的账款拖欠，正在削弱降息对投资的刺激效果。 这两股力量都改变了银行和企业的借钱方式。

存款正从活期流向理财和资管产品。 企业活期存款占比从2020年末的38.4%降到2026年三季度末的27.9%，居民活期存款占比同期从35.3%降到25.4%。居民和企业把存款转去买债券、理财和资管产品，这些产品再把钱存回银行，推高了理财等非银机构在银行的存款。9月末，这部分存款同比增长19.1%，占比升到11.2%。

企业之间的账款拖欠则从另一头改变借钱方式。 报告引用国家统计局数据：2025年末，规模以上工业企业应收账款超过27万亿元。中小企业被拖欠账款，为了周转向银行借款，实际上替大企业承担了融资成本；大企业靠拖欠货款周转，银行借款用得少，对利率变化没那么敏感。报告认为，融资利率下降对投资的刺激效果会减弱。面对这些传导变化，报告把更多力气放在了结构性工具上。

结构性工具加码，重点领域贷款领先

重点领域贷款增速全面高于全部贷款。 9月末，科技、绿色、普惠、养老产业、数字经济产业贷款分别增长12.0%、13.0%、6.5%、16.2%、15.7%，全部贷款增速为4.8%。

支撑来自再贷款和抵押补充贷款的加码。 9月，科技创新和技术改造再贷款增加2000亿元，支持比例从60%提高到100%。支农支小再贷款增加5000亿元，其中民营企业再贷款额度增加3000亿元。同时，抵押补充贷款利率降到1.5%，水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网这“六张网”也纳入支持范围。

再贷款之外，政策性金融工具的资金也在到位。 8000亿元新型政策性金融工具补充重大项目的资本金，截至10月末已基本投放完毕，带动项目总投资超过11.5万亿元。这些钱投向重点领域，项目投资有了支撑。国内资金有了去向，海外环境则在收紧。

海外加息，中国利率优势更明显

和海外主要经济体相比，中国的政策利率和贷款利率更低，企业发债的额外成本也更低。 截至2026年9月，中国政策利率为1.4%，贷款利率、房贷利率都降到3%左右。美国、日本、欧元区在政策利率接近零、10年期国债收益率处于低位时，企业发债利率比国债高出的部分分别约为120、80、50个基点，中国目前约为30个基点。

海外主要央行则在重新加息。 9月，美联储把联邦基金利率目标区间上调25个基点，至3.75%至4%，这是2023年7月以来首次加息。欧央行、日本银行也同步上调利率。

海外利率上行，人民币今年走强。 9月末，人民币对美元汇率收盘价6.7053元，较上年末升值4.1%。CFETS人民币汇率指数较上年末升值5.3%，前三季度出口增长16.4%。汇率走强之际，央行也在管理外汇流动性。11月3日，央行发布公告，自11月15日起把外汇存款准备金率从4%提高到6%，公告说法是“加强金融机构外汇流动性管理”。这个工具管的是外汇存款，人民币存款准备金率保持不变。这些利率与汇率变化，也会通过资金价格影响大宗商品市场的定价环境。

风险提示

1. 主要经济体加息节奏超预期，若美联储年内再加息，人民币汇率和跨境资金流动可能承压。

2. 物价涨幅超预期，若CPI涨幅持续扩大，政策需在稳增长与防通胀之间再平衡。

3. 贷款定价基准改革推广节奏存在不确定性，DR001基准贷款目前为24省155笔、19.63亿元。

4. 政府债券发行节奏变化，若四季度净融资放缓，社融增速可能回落。

5. 居民资产负债表修复偏慢，若购房贴息等政策效果不及预期，内需修复可能偏慢。

6. 存款分流节奏变化，若理财净值波动或市场风险偏好回落，非银存款增长可能放缓。

数据来源：中国人民银行货币政策执行报告及公告；国家统计局；全国银行间同业拆借中心。