铝库存见底：147美元现货升水创30年新高

三个历史级数字，落在同一个交易日

2026年11月11日，伦敦金属交易所的铝价结构出现了三十多年未见的一幕：当天到期的铝，比三个月后到期的铝最多贵出147美元/吨。这个价差在盘中的高点，是1990年代以来最大的一次。LME是全球铝贸易的定价基准，铝现货对三个月期货的升水走阔、库存走低：同一交易日，LME仓库铝库存降至22.67万吨，为1990年以来最低，Tom/Next价差一度升至31.73美元/吨，是2021年以来最高。

交易所数据显示，截至11月9日，两家交易实体持有的仓单和现货合约多头，相当于LME仓储网络可用库存的60%至80%。按11月10日三个月期货3017.5美元/吨的收盘价计算，147美元/吨的盘中升水相当于约5%。

一个月，从贴水15美元到升水100美元

LME铝现货升水已经酝酿了一个月。2026年10月9日，现货还比三个月期货便宜14.96美元/吨，到10月15日回到零附近，10月27日升水27.64美元/吨，11月6日升至91.06美元/吨，11月10日收在99.9美元/吨。一个月时间，价差从贴水约15美元走到升水约100美元。

近月比远月贵的结构叫现货升水，也叫Backwardation。对用铝企业来说，现在拿到货要多付钱，而且越临近交割越贵；对持有库存的一方来说，把符合交割标准的铝留在仓库里等待交割，比按市价卖掉更划算。价差扩到30年高位，说明市场愿意为马上能拿到、且符合交割标准的铝支付很高的溢价。

三条供给线同时收紧

供给端的三条线在同一个时间段收紧，共同把可交割货源压到了极限。

供给收缩最直接的一块在中东。海湾地区电解铝产量长期占全球的8%至9%。2026年美伊冲突之后，4月至8月海湾地区电解铝产量142.3万吨，同比下降44.8%。霍尔木兹海峡的船只通行量仍处于极低水平；巴林铝业的受损产线到9月中旬完成修复，阿联酋全球铝业的Al Taweelah冶炼厂预计要到2027年年初才能完成电解产线修理。运输成本和保险费用上升，让这一地区的铝很难按正常节奏进入全球市场。

印尼承担了海外新增产能的主要部分，华青项目建成50万吨、二期50万吨在建，泰景规划60万吨并在2026年8月和10月分批通电、年末在产约40万吨，南山集团宾坦岛项目25万吨。券商测算，海外电解铝新增项目产能2026年约166.5万吨/年，2027年约289.5万吨/年。这些产能目前还没有取得LME交割资格，产量增加无法直接变成交易所的可交割库存。

中国这边的约束来自产能天花板，国内电解铝受4500万吨上限约束，2026年10月全国产能利用率99.8%。作为全球最大的电解铝生产国，中国短期内几乎没有可以再释放的边际产量。

紧张的仓库在海外，中国现货仍在贴水

只看LME，结论是全球铝极度短缺；把中国现货放进同一张表，结论会不一样。11月9日，国内A00铝锭现货对期货报贴水30元/吨，一周前还是升水90元/吨。同期沪铝连续合约从11月9日的23510元/吨跌到11月11日的22795元/吨，两个交易日回落约3%。

上期所铝库存在11月6日降至13.26万吨，比8月21日的40.38万吨下降约67%；国内主流消费地的电解铝锭社会库存在10月26日为55.3万吨。两个口径都在下降，国内现货却转为贴水，说明国内整体并不缺铝，紧张集中在交易所可交割的那部分货源上。

分化的原因在交割规则。LME只接受注册品牌、指定仓库的仓单，两家交易实体把大部分可用库存转成仓单和现货多头之后，能用来交割的货源进一步减少。中国的情况相反，电解铝产量主要在国内消化，出口是平衡国内外价差的阀门。11月11日沪铝与伦铝走势方向相反，正是这种分工的结果。

分化决定了价格传导的路径。LME升水抬高了海外铝的现货成本，短期内却很难通过进口窗口传进国内。10月28日铝锭进口盈亏为-1702.84元/吨，进口窗口处于关闭状态；铝锭进口量因此难以放大，国内价格更多由国内供需决定。

冶炼利润与成本端价差

电解铝环节的利润在2026年前三季度集中释放。中国产能封顶、氧化铝价格处于低位，11月11日氧化铝活跃合约收于2662元/吨，冶炼环节的吨铝利润维持在较高水平。对期货盘面来说，沪铝与氧化铝的比价直接映射冶炼利润：氧化铝偏弱时，沪铝的成本支撑下移，冶炼利润对铝价下跌形成更厚的缓冲。

加工环节的处境不同。铝板带、铝箔环节的加工费在原料成本上行时先被压缩，利润改善依赖订单和加工费谈判。出口端也在收缩，10月未锻轧铝及铝材出口59.4万吨，为2026年内单月低位，内外价差收窄削弱了出口套利空间。

从盘面结构看，沪铝的定价一端连着国内供需与库存，另一端连着LME的海外紧张。国内现货转贴水、海外现货深度升水，两个市场给出方向相反的信号，跨市比价与进口盈亏成为连接两端的观察窗口。

三种情景与要盯的五个指标

挤仓行情往后怎么走，取决于可交割库存能否补回来，以及中国的供需能否接住外溢的压力。

情景一，挤仓延续到12月。LME的年度调期和期权到期集中在12月的第三个星期三，券商提示这一窗口前后挤仓压力最集中。期货价格曲线显示，市场对供应紧张的定价已经延伸到2028年。若注册仓单继续下降，现货升水可能再创新高，海外铝的现货成本继续抬升，国内铝材出口的比价优势也会被放大。

情景二，库存回流、价差收敛。高价差会吸引隐形库存和融资库存回流交易所，一旦注册仓单回升，升水往往快速回落。历史上LME的挤仓行情大多在仓单得到补充后结束，价差收敛的速度通常快于上涨。

情景三，国内累库、分化缓解。11月中旬以后建筑型材进入淡季，若国内铝锭转为累库，国内贴水会扩大，出口窗口可能重新打开，海外的紧张被动缓解。

风险提示

1. 中东局势缓和、霍尔木兹海峡通航恢复，海湾地区电解铝复产提速，海外可交割货源补充，现货升水可能快速回落。

2. 印尼电解铝项目取得LME交割资格，新增产能进入可交割库存池，交易所库存结构性紧张缓解。

3. 高价差吸引隐性库存与融资库存回流交易所，注册仓单回升，价差收敛。

4. 国内需求转弱、铝锭转为累库，国内贴水扩大，铝价承压。

5. 美联储加息预期升温、美元走强，压制以美元计价的有色金属价格。

6. LME大户头寸管理规则收紧，集中头寸被迫减仓，短期价差波动放大。

7. 铝材出口关税、退税等贸易政策变化，改变国内外铝材流向与比价关系。

本文数据来自伦敦金属交易所、上海期货交易所、国家统计局、海关总署、iFind金融数据库及公开财经报道；其中现货升水、库存集中度、期货曲线延伸至2028年的表述来自公开报道与券商研究观点，属市场信息与预期，不构成对未来价格的承诺。本文为事件解读，不构成投资建议。