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经纪投行增长强劲,自营减值拖累业绩
内容摘要
  轻资产业务——业绩高速增长,投行排名跃升。

  (1)经纪收入同比+42%,财富管理稳步推进。2020年公司累计经纪业务收入52.1亿元(YoY+46%),主要受益于市场交投活跃。股基交易额达16.6万亿元(YoY+58%,市场YoY+61%),市占率微降至3.8%(YoY-0.09pct.);2020年末财富管理客户数量达1315万户(YoY+15),可交易客户资产达2.4万亿元(YoY+31%);代销金融产品收入达1.2亿元(YoY+143%),代销规模达5016亿元(YoY+39%),全年金融产品保有量突破900亿元。

  (2)投行收入同比+43%,IPO规模跃升至行业第2。2020年公司累计投行收入49.4亿元(YoY+43%),主要受益于注册制推进。报告期内,公司IPO项目完成挂牌25家,规模达627亿元,位列行业第2;科创板IPO总额540亿元,市场份额达24.26%,排名行业第1。

  截至2020年末,公司项目储备丰厚,在审项目83家,其中IPO57家,IPO过会待发25家,看好公司投行业务进一步发展。

  (3)资管加强主动管理,整改措施或将造成一定负面影响。2020年公司累计资管收入33.7亿元(YoY+41%),券商资管/海富通公募/富国公募/私募规模分别为2444亿元(YoY-5%)/1251亿元(YoY+12%)/5880亿元/254亿元(YoY+7%);券商资管中主动管理规模增至1707亿元(YoY+22%),占比达70%(YoY+15.7pct.),推进主动化转型。但考虑到公司资管因债券业务问题分别于2020年11月及2021年3月而受暂停投顾等监管整改措施,预计2021年资管业务将受一定负面影响。

  重资产业务——整体表现稳健,自营及计提减值拖累业绩。

  (1)收支两端共推利息净收入+18%。2020年累计利息净收入48.9亿元(YoY+18%),从收入端来看,主要由于长期应收款利息收入同比+182%至20.2亿元;从支出端来看,主要由于公司完成200亿元定增,减轻利息支出压力,应付债券利息支出同比-11%至56.5亿元。

  (2)自营收入同比基本持平。2020年公司实现自营收入110.8亿元(YoY-3%),主要系公允价值变动收益大幅下降(同比-46%至12.7亿元)与投资收益增长(同比+12%至103.5亿元)相抵,自营表现相对弱于同业。

  (3)大幅计提信用减值,杠杆率下降。2020年累计信用减值45.9亿元(YoY+61%)拖累业绩表现,主要由于应收融资租赁款减值损失增加。杠杆率降至3.82倍(2019:4.36倍),主要由于定增后公司2020年归母权益同比+22%,而负债仅同比+6%。

  投资建议:买入-A投资评级。预计公司2021-2023年的EPS为0.96元、1.08元和1.24元,6个月目标价为14.2元,对应估值约1.1xPB。

  风险提示:重资产业务信用减值风险/海外业务经营风险/政策变化风险。

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