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深度报告:“炼化+新材料”,上下一体化强化龙头
内容摘要
  民营炼化龙头全产业链布局渐成。恒力石化股份有限公司于2016年借壳“大橡塑”登陆上交所主板市场,目前公司拥有2000万吨/年炼化一体化项目和150万吨/年乙烯项目上游产能;中游布局1160万吨/年PTA产能,仍有500万吨/年PTA产线在建;下游聚酯总产能358.9万吨/年,包括涤纶民用长丝245万吨/年、聚酯薄膜26.6万吨/年、聚酯切片20万吨/年、涤纶工业丝40万吨/年、工程塑料24万吨/年和可降解塑料3.3万吨/年。目前公司还在规划150万吨/年恒科新材料三期项目、120万吨/年德力化纤二期项目、140万吨/年高性能工业丝项目。公司已经构筑了“原油—芳烃、乙烯—PTA、乙二醇—聚酯—民用丝、工业丝、工程塑料、聚酯薄膜”的完整产业链。公司成立“恒力国际研发中心”和“恒力产学研基地”,依托于原料端优势,将不断向非大宗商品的精细化学品方面发展。从公司毛利结构来看,2020年大炼化项目贡献超过77%的业绩,PTA业务贡献12%,而传统的聚酯部分占据10%的业绩。2020年全年,公司实现营业收入1523.73亿元,同比增长51.19%;归母净利润128.74亿元,同比增长38.79%。

  乙烯投产,龙头业绩持续验证。目前国内大炼化项目规划建设规模上亿吨,民营和“三桶油”项目兼而有之。回溯“十三五”期间大炼化项目发展历史,整体呈现出项目规划量大;建成项目占比小;民营较“三桶油”建设速度快、开工负荷高的特征。公司2000万吨/年炼化一体化项目自2017年4月开工,2019年5月实现全面投产,重油使用比例达到70%;2018年10月乙烯项目开工建设,并于2020年7月实现全面投产。2020年公司大炼化项目全年贡献业绩,开工负荷达到129.33%,乙烯项目7月底完全投产,开工负荷达到45.89%,乙烯项目未贡献其完全盈利能力。2021年国际原油价格从51美金一路上涨至67美金,全年在需求侧恢复的推动下将维持上行趋势。对于化工型炼厂而言,后疫情时代上游原油大宗商品涨价仍将向中下游化工品传导,大炼化全产业链利润仍有优化空间。2021年公司乙烯项目满负荷后,大炼化与乙烯项目完全协同后业绩将完全释放。

  聚酯产业链利润下移,差异化成未来方向。公司2020年投产的两套PTA产能均采取英伟达P8技术,总投资额合计59亿元,单位投资额仅1180元/吨,根据公司PTA项目可研报告测算,最新的P8技术单位加工成本为346元/吨。目前公司拥有1160万吨/年的PTA产能,占国内PTA产能的18.5%,是石化龙头企业中PTA产能最大的企业。另外还有2套合计500万吨/年PTA已经于2021年1季度开工,预计在2022年投产,届时公司PTA产能将达到1660万吨。2020年公司聚酯产能合计358.9万吨,民用涤纶长丝占比68%,涤纶工业丝、聚酯薄膜、工程塑料和可降解塑料产能合计达到32%。民用涤纶长丝中FDY占比70%,是目前国内唯一一家能够生产规格7DFDY产品的公司。2018年公司聚酯薄膜和工程塑料业务毛利率均高于20%,聚酯薄膜达到25%,略高于民用涤纶长丝(20.27%),工业涤纶长丝毛利率达到30.24%。这部分差异化聚酯产品的毛利率从2016年开始逐年攀升,略高于公司总毛利率水平,未来公司将继续向高端化聚酯新材料产能布局,所占公司营收比例也将不断抬升,成为公司成长不可获取的部分。

  大规模布局PBS/PBAT,抢占环保塑料市场。中国是全球PBS/PBAT产能最高的国家,国内现有产能28.1万吨/年。目前计划和在建产能全部落地后,国内将新增302万吨PBS/PBAT产能。最严禁塑令和“碳中和”的提出,可降解塑料从少量的主动需求变为大量刚需,价格和盈利能力“水涨船高”。可降解塑料近1-2年新增产能有限,供需的错配导致今年以来,可降解塑料价格飙升,现有产能将享受短中期的丰厚回报。公司现有PBS/PBAT产能3.3万吨/年,2020年末投产,2021年将贡献全年业绩。公司采用直接酯化法、连续缩聚工艺生产技术,AA、PTA单耗分别为0.389吨,BDO单耗为0.4吨,其中PTA由公司自供,根据项目环评公告,3.3万吨/年可降解塑料产能能够为公司带来1.55亿净利润,单吨净利约为4697元/吨。2021年,公司先后签订了30万吨/年、60万吨/年PBS/PBAT可降解新材料项目投资意向协议,未来我国PBS/PBAT的产能规模将达到330万吨/年,公司93.3万吨/年的规模将占到行业28.27%的份额,成为石油基可降解塑料行业的龙头企业。按照公司首条产线的盈利水平计算,未来公司计划产能落地后,将为公司贡献约44亿左右业绩。

  盈利预测与投资评级:我们预测2021年-2023年公司EPS(摊薄)分别为2.37元、2.67元和2.79元。对应动态市盈率(以2021年4月23日收盘价计算)分别为分别为13倍、12倍和11倍。公司估值低于可比公司水平,首次覆盖给予“买入”评级。

  股价催化剂:聚酯行业景气度上升,公司产品价格持续上涨;全球经济进入复苏周期,化工品价格持续上涨;可降解塑料项目较预期提前投产。

  风险因素:原油价格短期大幅波动的风险;终端需求恢复不及预期的风险;国内PTA产能加剧导致利润持续摊薄的风险;炼化产能过剩的风险;下游产品利润修复缓慢的风险;“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险。