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白酒逐步恢复,地产期待下半年减亏
内容摘要
  事件:公司披露2021年一季报,2021Q1收入54.9亿,-0.7%,归母净利润3.7亿,+5.73%,扣非归母净利润3.7亿,+2.89%。

  白酒继续呈恢复性增长:母公司报表代表白酒和猪肉业务,公司2021Q1母公司收入51.4亿,+0.3%。我们预计白酒一季度继续呈恢复增长态势,受猪价影响猪业务收入略有下降。2020Q1合同负债+其他流动负债为35.4亿元,环比2020年底减少15.6亿,同比减少6.2亿。2020Q1环比2019年底减少13.3亿。去年疫情一季度影响部分生产发货节奏,今年相对恢复正常。应收票据增长幅度较大,主要系公司为进一步开发新市场,对经销商的扶持力度增加。2021Q1应收票据7.6亿,环比2020年底增加3.8亿,同比2019Q1增加5.6亿,2019Q1环比增加0.2亿。

  白酒利润恢复增长、地产亏损继续扩大:从合并报表看,公司2021Q1归母净利润3.7亿,+5.73%,扣非归母净利润3.7亿,+2.89%。毛利率28.9%,+0.47pct,营业税金率10.4%,+2.6pct,销售费用率4.4%,-2.19pct,管理费用率4.3%,+0.56pct,财务费用率0.7%,-0.7pct。净利率6.8%,+0.41pct。估计白酒利润也相应呈恢复性增长,猪业务利润双位数增长,地产亏损同比仍有扩大。

  牛栏山提价顺应消费升级,期待珍品成为新的增长引擎:2020年初公司牛栏山7大系列产品在全国范围内提价以顺应消费升级,占领主流的大众消费价格带。公司光瓶酒业务占白酒比例高达80%以上,疫情发生后餐饮渠道消费受影响,而以居家自饮需求为主的光瓶酒受影响相对较小。牛栏山酒厂作为北京地区保持自主酿造规模最大的白酒生产企业,疫情使牛栏山销售承压,但有利于行业集中度的加速提升,牛栏山作为光瓶酒龙头长期份额提升的逻辑不变。大体上看,疫情使部分现金流紧张的地方中小企业倒闭,公司有望借助危机进一步抢占市场份额。

  此外公司实施“树样板、调结构、深分销”战略,以北京、江苏市场为阵地,大幅投入费用推广珍品陈酿,推进产品结构升级,树立样板市场,再进行区域复制,推进珍品陈酿全国化。我们认为,随着产品结构升级的实现以及珍品的全国化完成,公司将迎来较快增长。长期来看,消费升级叠加成本上行导致光瓶酒市场扩容有力,且目前低端白酒行业整体集中度较低,市场份额将进一步向优质龙头企业集中。牛栏山作为光瓶酒龙头,大单品陈酿竞争地位稳固。未来随着产品结构升级,珍品陈酿将逐渐发力,成为新的增长引擎。肉类板块布局完整产业链,抗周期能力较强,盈利能力稳健。地产亏损加大,拖累公司业绩,目前公司加大销售端的促销政策、加速库存去化。2020年是公司“四五计划”收官之年,2021年公司仍将稳扎稳打夯实基础,继续贯彻“深分销、调结构、树样板”的思路,推进产品结构调整及全国化进程。

  盈利预测与评级:

  公司提出白酒五五战略规划,提出对标行业前八强,较以往的具体数字目标,转而更关注行业整体头部企业的增速。对标当前百亿公司的规划来看,我们预计顺鑫未来五年化将保持双位数以上的增长。短期来看,疫情改善促白酒消费恢复、产品结构恢复,提价带来的利润部分投入到持续推升产品结构中,21年公司白酒将逐季呈现更好的增长,猪产业链由于猪价回落盈利有所回落,地产上半年外阜项目逐步出清,保守估计略有减亏,略调整盈利预测,预计2021-2023年收入增速6.2%,17.5%,25.4%,净利润增速91.7%、37.7%、34.9%。维持一年目标价57.75元、买入评级。

  风险提示

  白酒销售低于预期;房地产销售低于预期。