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奶价上涨净利率或将逆势上行,发力奶粉成就新增长
内容摘要
  事件:2020实现营业收入965.24亿元,同比增长7.24%;实现归母净利润70.78亿元,同比增长2.08%;实现扣非后归母净利润66.25亿元,同比增长5.69%。其中,2020Q4公司实现营业收入230.18亿元,同比增长7.10%;实现归母净利润10.54亿元,同比减少19.11%。2021Q1公司实现营业收入272.59亿元,同比增长32.68%;实现归母净利润28.31亿元,同比增加147.69%。

  为剔除春节时间的影响,我们将四季度与第二年一季度的业绩合并来看,营收、利润增速符合预期。20Q4-21Q1营收同比19Q4-20Q1增长19.6%,从18Q4-19Q1年均复合增长约10%。受原奶价格上涨的影响,20Q4-21Q1毛利率35.5%,同比下降1.4pct。销售费用率21.4%,同比下降2.5pct,我们判断,核心大单品金典安慕希费用率或将维持平稳,更高端的新品、基础白奶费用率一般较低,故会带来整体费用率的下降。在原奶成本上涨背景下,我们判断渠道费用甚至广告费用的减少是行业共性行为,预计2021年原奶年均价涨幅或高于2020年,则乳企费用率的下降年内或可持续。

  利润表现来看,20Q4-21Q1归母净利润同比19Q4-20Q1增长58.8%,较18Q4-19Q1增长5.8%。净利率上来看,20Q4-21Q1为7.7%,同比增加1.9pct,主要系销售费用下降贡献。基于销售费用率下降的判断,我们预计2021年全年净利率将有所上升,我们复盘了13-14年原奶价格上涨阶段,伊利虽有提价行为,但毛利率依然是下降的,但由于费用控制得当,净利率有所上升,对2021年或具备一定参考意义,我们分析提价或不作为对冲成本的主要措施,业绩弹性依然来源于费用端。

  疫情后消费者出于对健康的追求,液奶市场需求上涨,原奶紧缺背景下,公司作为常温龙头最为受益。尼尔森零研数据显示,国内有机乳品、常温牛奶、低温牛奶细分市场零售额比上年同期分别增长21.9%、11.5%、21.7%,公司液体乳业务零售额比上年同期增长12.7%,其中有机液体乳零售额比上年同期增长35.1%,市占份额达50.6%。

  投资建议:公司一季度业绩超预期,我们看好公司在原奶价格上行周期中的控费能力,上调盈利预测。预计2021-2023年实现营收1117/1252/1394亿元,同比增长15%/12%/11%(21-22年营收前值为1103/1235亿元),实现归母净利润88/103/118亿元,同比增长24%/18%/14%(21-22年利润前值为84/91亿元),EPS为1.44、1.70、1.94元/股。复盘公司2019年发布股权激励公告后阶段估值中枢位于26X,2021年有利润超预期可能性,参照历史业绩乐观时期估值中枢,给予公司2021年35XPE,对应目标价50.4元,维持“买入”评级。

  风险提示:双寡头竞争进一步恶化,原奶价格大幅上涨,奶酪、低温奶新品销售不及预期增大费用压力,原奶供给不足,食品安全问题。

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刘畅
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