事件描述
　　2025年营收308.9亿（-13.7%），归母净利润亏损23.5亿（去年同期亏损29.8亿），综合毛利率31.8%（+10.0pct），本年度不现金分红。
　　2026Q1归母业绩亏损2.2亿（去年同期亏损2.6亿）。
　　事件评论
　　开发结算收入下降，投资净收益转负及减值扩大拖累业绩表现。
　　2025年公司营收308.9亿（-13.7%），主要由于开发业务结算收入同比下滑18.0%至232.7亿，占比75.3%，投资物业收入53.4亿（+1.8%），占比17.3%。归母业绩亏损23.5亿，主因：1）投资净收益转亏9.9亿（去年同期盈利0.5亿）；2）计提资产与信用减值28.8亿（去年同期计提减值22.8亿）；3）期间费用率同比增长1.6pct至16.1%。即使毛利率同比增长10.0pct至31.8%，仍难抵投资净收益亏损、大幅计提减值对业绩的拖累。截至2025年底公司账上预收款142.5亿（-43.7%），预收款/2025年结算收入=0.61X，预计后续开发业务结算收入仍将下行，毛利率与存货减值压力仍在，业绩表现预计仍将承压。
　　开发销售额顺势下降，市场寻底阶段审慎投资。
　　2025年公司全口径销售额约172亿（数据源自克而瑞，同比-53.3%）。拿地方面，2025年公司在三亚、成都、青岛共获取4个项目，全口径拿地额38.5亿，金额维度的拿地强度为22.3%，在销售大幅下滑叠加资金趋紧背景下，公司审慎拿地、聚焦存量去化是理性选择。截至2025年底，公司土储可售货值约969亿元（不含一级开发旧改等），主要集中在京津冀、长三角、大湾区、成渝、长江中游等核心都市圈，土储相对充裕保障后期销售规模。
　　购物中心业务稳健发展。2025年消费市场整体平稳复苏，公司购物中心销售额463.7亿元（+15.5%），客流4.49亿人次（+22.7%），年末平均出租率94%，经营韧性持续彰显。
　　截至2025年底，公司全国布局44个商业项目（含轻资产和非标准化产品），商业建筑面积约470万方；累计开业在营项目37个，商业建面约388万方，包含24个大悦城购物中心（含轻资产）、2个大悦汇（轻资产）。在建及筹备的项目7个，建面82万方。公司发行的华夏大悦城商业REIT（底层资产为成都大悦城）全年年化分派率5.48%，上市至今累计分红5次，"投融建管退"商业资产闭环持续深化，轻资产战略加速落地。
　　投资建议：业绩减亏，商业稳健运营。公司在手土储相对充裕，若需求复苏，充足土储有望保障后期销售；自持业务具备经营韧性，租金贡献稳定现金流，华夏大悦城商业REIT上市打通商业资产“投融建管退”循环，轻资产战略加速落地。但在行业销售承压调整的背景下，公司经营与业绩改善仍需进一步努力。预测公司2026-2028年归母净利-2.2/3.0/5.5亿，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　1、销售延续弱势，公司销售及现金流回款不及预期；
　　2、毛利率下行，存货减值拖累业绩表现。