巴比食品是一家中式面点连锁企业，特许加盟店/团餐双轮驱动收入增长
　　1、业务双轮：2025年特许加盟店/团餐业务收入占比分别75%/23%，2020-2025年加盟店/团餐业务收入CAGR分别为11.1%/27.1%，其中团餐业务收入占比从14%提升至23%。
　　1）加盟店：26年有望实现新开1000+门店（新开的手工小笼包门店中预计70%为传统门店升级），单店收入有望保持稳健。①门店数量：25年青露等品牌的并购助力公司全年实现净开店766家；截至26年一季度末门店共计5890家；②单店收入：23年起竞争压力下整体单店收入承压，24H1公司主动聚焦单店质量的优化，25年巴比品牌单店收入已同比企稳回升，26Q1整体单店收入持平。
　　2）团餐：26Q1阶段性下滑，长期仍为重要增长极。①26年中国团餐市场规模超3.5万亿，公司作为中式面点连锁龙头企业，其团餐业务有望形成β+α共振。②团餐业务26Q1阶段性下滑，长期来看，仍为公司重要增长极。
　　2、多重利好驱动改善：过去，公司收入、盈利端受到一定压制：收入层面，一方面，非华东地区门店及并购品牌门店店效不及华东地区巴比品牌门店，全国化扩张与并购动作拖累整体收入表现；另一方面，受市场竞争加剧影响，2023年起公司整体门店店效承压；盈利层面，团餐业务毛利率低于加盟业务，其收入占比持续攀升，压制公司整体盈利水平。当前，伴随巴比主品牌单店收入企稳回暖、手工小笼包新店型加速渗透、团餐业务逐步释放规模效应，收入、盈利端均有望得到改善。
　　手工小笼包新店型：再造一个新巴比，打开向上空间
　　1、解码手工小笼包新店型：手工小笼包新店型解决了此前单店收入增速阶段性承压的核心问题，为公司后续经营的重点，因此有望“再造一个新巴比”，具体看：
　　1）竞争优势：①于前端：一方面单店模型显著优化（日销售额可达传统店型的2-3倍；毛利率高于传统店型约5-10pct；回本周期显著优于传统店型）；另一方面，小笼包品类出品优质稳定、适合于全国范围推广；②于后端：公司的核心壁垒在于供应链能力和组织能力，确保小笼包新店型得以于全国范围内稳定拓店。
　　2）拓店目标&空间：26年开始陆续向华南、华北、华中等区域渗透，26年公司目标实现手工小笼包新店型门店数突破600家、冲刺700家；中期看，我们预计全国有望开出2000-3000家店。
　　2、手工小笼包新店型对收入端的贡献：①我们对未来单店收入有信心，核心逻辑有二：一方面当前多数手工小笼包新店型暂未开通外卖业务，后续外卖的逐步开启将为单店收入提供支撑；另一方面新店型有望于非华东区域也实现较好的店销表现；②推演26年，预计当堂食店日销/外带店日销分别为6500/4500元时，加盟店收入增加1.5亿元；③预计当老店升级比例达80%时，加盟店收入达27.6亿元，为升级前加盟店收入的2倍。
　　盈利预测与估值
　　预计2026-2028年公司收入分别实现20.6/24.0/27.4亿元，同比+10.9%/+16.5%/+14.2%；扣非归母净利润分别为2.9/3.4/3.9亿元，同比+16.6%/18.3%/15.1%；归母净利润对应PE分别为16.3/13.9/12.2X。选取安井食品、千味央厨、三全食品作为可比公司。考虑到巴比食品作为中式面点连锁龙头，巴比品牌单店收入现已逐步企稳回升，向好趋势持续巩固，内生外延拓店持续进行；小笼包新店型打造优质单店模型，拉动单店向上，成长空间广阔，给予2026年25-30XPE，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　拓店速度不及预期，行业竞争加剧