五粮液于6月下旬举行股东周年大会，新任董事长邓敏在2026年4月财务业绩重列后首次公开亮相。邓氏于6月8日正式履新，在首次与投资者会面中重申，公司将坚守长期价值创造策略，而非追逐短期盈利。在其领导下，五粮液将持续聚焦核心主业及品牌价值，以韧性及纪律应对行业周期。邓氏同意白酒行业正经历周期性调整，但强调历史先例显示，此类周期最终有利于具深厚底蕴及卓越品质的品牌。作为行业龙头，他认为五粮液面临的结构性机遇多于当前挑战。

　　稳定股价的多项措施：股息方面，五粮液承诺2025财年全年派息总额不低于人民币200亿元。2026年，公司将继续遵循现行的《2024至2026年度股东回报规划》，该规划规定派息比率至少为70%，全年股息总额不低于人民币200亿元。股份回购方面，公司计划动用自有资金回购人民币80亿至100亿元股份作注销，此为五粮液上市以来首次。回购价格上限设定为每股人民币153.59元，较现价高出约108%。截至6月30日，累计回购金额约为人民币2亿元。此外，控股股东宜宾五粮液集团将同步实施人民币30亿至50亿元的增持计划。上述措施构成协同行动，旨在恢复市场信心及投资者预期。

　　第二季白酒淡季需求持续疲弱：渠道调查显示，2026年端午节期间行业整体销售按年下跌10%至15%。商务宴会活动仅恢复至正常水平（以2019年为基准）的60%至70%，大众消费继续受压。自第二季起，五粮液已主动停止向经销商压货，并实施严格的库存管控措施。因此，其核心产品第八代普五的批发价格于每瓶人民币750至840元区间波动。库存方面，前期经销商渠道累积的大量库存已大致消化，目前普五主力库存维持在约25至45天（约1.5个月），处于健康水平。经销商预付款进度约为55%至60%，回款进度放缓主要由于公司主动控制发货量及停止向经销商强制配货。

　　我们的观点：白酒行业在疫情后维持稳定增长，惟增长主要由渠道库存累积所推动，而非消费的真正复苏。2025年，随着经济转弱及经销商囤货意愿下降，行业进入去库存周期。需求仍然疲软，因为科技驱动经济的商业模式涉及的白酒消费量远低于以往。随着五粮液渠道改革带动供给侧结构性转变，行业现时需求趋于稳定，价格透明度亦有所提升。市场券商共识预测未来两至三年的年度净利润约为人民币200亿元，大致与2020年水平相若。我们认为此较为保守的预测反映市场在经历重大业绩重列后，对盈利质素缺乏信心。然而，鉴于五粮液新管理层的明确方向，随着公司未来一至两季业绩陆续公布，盈利预测或有上调空间。预计股息回报率约为7%，加上股份回购的积极效应，配合约人民币800亿元的净现金及稳健的资产负债表，在低息环境下，五粮液提供具吸引力的股东回报。该股现价相当于2026财年预测市盈率约15倍。（研究部）