事件概述
　　2026H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为19.26/1.46/1.22/0.89亿元，同比增长-3.37%/28.26%/11.41%/-55.14%，剔除去年可转债一次性财务费用影响后扣非净利同比下降17%，经营性现金流低于净利主要由于应付减少、存货增加影响。26Q2收入/归母净利/扣非归母净利为8.52/0.35/0.14亿元，同比增长-3.46%/41.93%/-30.61%，非经主要为政府补助0.26亿元（25Q2为0.04亿元）。
　　分析判断:
　　VG扭亏为盈，TW在新店态助力下店效改善。分渠道看，受抖音流量转移影响，线上持续承压，线上/直营/加盟收入分别为6.67/10.18/2.01亿元，同比增长-9.71%/-2.58%/+11.73%；26Q2线上/直营/加盟收入分别同比增长约-15.5%/+2.6%/+13.6%，线上仍处调整阶段，而直营与加盟Q2均实现正增长。加盟转正主要系TW加盟收入+12.54%带动。期末总店数1,085家，上半年净减74家，同比下降8.28%；其中直营/加盟为727/358家，同比-11.34%/-1.38%。根据测算，26H1直营店效/加盟单店出货分别为140.0/56.1万元，同比增长+9.9%/+13.3%。（1）TW品牌收入14.86亿元，同比下降4.77%，净利润1.56亿元，同比增长1%，净利率10.5%，同比提升0.6PCT。渠道动作上：1）线下门店由新店态验证转入复制拓展，期末TW直营/加盟为601/317家（上半年新开5/15家、关闭53/31家），同比-12.39%/+0.63%；2）直营开新店态，根据半年报，新开5家直营店月均销售额56.19万元，显著好于老店15.92万元水平，也高于VG老店33.31万元水平，北京合生汇、郑州正弘城等新店态店铺已开业爬坡；3）产品端，TW女装/男装/童装收入分别为9.21/1.66/3.64亿元，同比增长-8.94%/-13.71%/+9.06%，童装成为主要增长品类推进核心品类，产品上与"英雄"大单品开发，小熊IP拓展至毛绒玩偶、娃衣等衍生产品。（2）VG品牌收入3.43亿元，同比下降2.45%，降幅收窄；净利润486万元，上年同期亏损790万元，扭亏为盈。VG直营/加盟期末125/41家（上半年分别净关7/3家），同比-6.02%/-14.58%；VG直营老店月均销售额33.31万元。
　　云锦与IP授权延续增长。（1）元先品牌收入/净利/净利率分别为0.57/0.16亿元/28.0%，同比增长10.5%/12%/0.4PCT，云锦上半年收入放缓和营销活动错期有关。围绕框画、摆件、围巾、马甲四大核心品类完善矩阵，品牌将推出高端吉服、马面裙；云锦博物馆新馆进入收尾，计划下半年开业。（2）IP授权费收入0.35亿元，同比增长53.56%；终端零售额约5.8亿元，同比增长57%。授权品类覆盖家纺、家居服、童鞋、女包且均实现增长，家纺客单价同比提升、家居服推进面料集采；"618"期间TW品牌及家纺旗舰店分获天猫家居品牌榜、床上用品店铺榜前列。
　　Q2净利率增幅高于毛利率主要由于财务费用率下降、其他收益占比增加。（1）26H1毛利率/归母净利率为68.69%/7.57%，同比上升-0.27/1.87PCT。分品牌来看，VG/云锦/TW毛利率分别为72.17/76.89/66.90%、同比增加-1.41/1.95/-0.37PCT；分渠道来看，线上/线下毛利率分别为64.59%/70.11%，同比增加0.58/-1.26PCT。毛利率下降而净利率上升主要由于销售费用率下降0.42PCT、财务费用率下降2.01PCT、其他收益占比上升1.33PCT、减值损失冲回0.55PCT。（2）26Q2毛利率/归母净利率为67.56/4.12%，同比上升0.22/1.32PCT，销售/管理/研发/财务费用率分别增加0.45/0.14/0.25/-0.27PCT、减值损失冲回0.87PCT、其他收益占比同比上升2.64PCT、所得税占比上升0.12PCT。
　　存货及存货周转天数增加。2026H1年公司存货为11.01亿元，同比增加9.77%，存货/收入为57.14%，存货周转天数345天，同比增加50天。应收账款为2.41亿元、同比增长-2.40%，应收账款周转天数为27天、同比减少4天，应付账款为2.65亿元，同比减少34.47%，应付账款周转天数为133天，同比减少14天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）25年存在一次性费用影响，如Q1的可转债财务费用增加3500万元、影响利润2752万元；管理费用中存在战略投入、咨询费用、信息系统投入等；26年有望迎来更大利润弹性。（2）TW变化在于线下新店型（城市旗舰店、奥莱店）+聚焦核心产品带动店效提升。（3）IP授权和云锦业务高增长有望延续，来自IP授权拓品类、云锦线上渠道快速增长。下调盈利预测，下调26-28收入为44.54/46.50/48.93亿元至41.79/43.55/45.76亿元，下调26-28归母净利为3.50/4.20/5.07亿元至3.29/3.84/4.82亿元，下调26-28EPS1.01/1.32/1.54元至0.95/1.11/1.39元，2026年8月24日收盘价8.08元对应26/27/28年PE分别为8.5/7.3/5.8X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、系统性风险。