业绩回顾
　　1H26业绩符合我们预期
　　1H26收入同比+42%至9.29亿元，归母净利润同比+155%至0.51亿元，扣非归母净利润同比+191%至0.46亿元，业绩增长主因芯片业务发展较好，贝特莱、上海通途并表带来收益。
　　户外主业恢复稳健增长，盈利仍承压。1H26户外业务收入5.71亿元，同比+6%。分渠道看，线上收入2.12亿元，同比+54%，为主要增量；联营/直营/加盟/集团大客户收入分别同比+10%/+2%/-42%/-7%，其中公司推进渠道结构调整，部分加盟转为联营模式。受业务调整费用投入及存货减值影响，户外分部经营亏损0.14亿元，其中资产减值损失0.61亿元。
　　芯片业务快速增长，并表贡献利润。1H26芯片业务收入3.58亿元，同比+220%，实现分部经营利润0.83亿元。其中G2Touch实现净利润0.40亿元，贝特莱、上海通途分别贡献约0.16亿元，北京芯能净亏损0.17亿元。
　　费用摊薄及汇兑收益支撑利润，经营现金流有所改善。1H26整体毛利率同比-5.5ppt至45.3%，主要受毛利率相对较低的芯片业务占比提升影响。销售/管理费用率分别同比下降4.7/2.5ppt，财务费用同比改善0.39亿元，主要因汇兑收益0.18亿元（vs.1H25-0.25亿元）。综合来看，1H26归母净利率同比+2.4ppt至5.5%。1H26经营现金流净流出0.43亿元（vs.1H25净流出1.52亿元），同比有所收窄。期末存货/应收账款分别同比+50.7%/+44.3%，存货增长受芯片并表及户外动销偏弱影响。
　　发展趋势
　　我们预计户外业务受库存去化影响，盈利仍有待改善；芯片业务在贝特莱、上海通途并表及项目交付带动下延续较快增长，成为全年利润主要增量。
　　盈利预测与估值
　　基本维持2026/27年净利润预测1.31/1.60亿元，当前交易于5/4x2026/27年P/S，维持中性评级。考虑行业估值中枢下行，我们给予户外/芯片业务5/8xP/S。考虑多业务模式的投资情绪波动，给予4%的估值折让，基于分部加总估值法，下调目标价32%至12.52元，有10%的上行空间。
　　风险
　　终端零售环境不及预期，行业竞争加剧，新业务发展不及预期。