事件：公司发布2026年半年报，26H1实现营收52.8亿元，同比-3.6%，归母净利润2.5亿元，同比+79.9%，扣非归母净利润1.9亿元，同比+276.9%。26Q2营收14.4亿元，同比-17.6%，归母净利润-0.2亿元，同比25Q2亏损1.0亿元大幅收窄，扣非归母净利润-0.5亿元，同比亏损幅度收窄。公司基于多方面因素全面权衡及实际情况，审慎决策终止H股发行上市事项。
　　淡季主动优化运营，线上调整线下高增。26Q2公司营收同比-17.6%至14.4亿元，Q2淡季且面对线上流量费用提升，公司在线上聚焦更加高效的渠道及可持续的销售，线下分销调整品类结构聚焦核心产品，主动优化传统门店探索生活馆新零售业态。分渠道看，26H1线上渠道营收同比-22.6%至33.3亿元，其中抖音同比-36.0%至9.5亿元，淘天系同比-11.7%至7.8亿元，京东系同比-10.5%至7.2亿元，当前在线上推进品牌及内容专业化运营，开展重点单品的品质升级。线下渠道营收同比+65.2%至19.5亿元，其中线下分销同比+64.7%至15.5亿元，基于此前经销渠道基础，推进产品与渠道适配，重点关注量贩、社区超市等新渠道机遇；线下门店同比+40.1%至2.6亿元，门店业务中国民零食店同比-38.6%至1.1亿元，新业务生活馆1.3亿元，其他0.2亿元，门店业务重心转向生活馆，当前持续迭代店型、摸索调整运营模式，同步探索新鲜零食新赛道。
　　6月末公司门店总数262家，H1净闭店104家，其中国民零食店193家，H1净闭店105家，生活馆35家，H1净开店26家。
　　结构调优，盈利改善。26Q2三只松鼠毛利率同比+3.4pct至25.0%，聚焦优势渠道适配产品实现盈利能力提升，销售费用率同比-1.7pct至22.4%，预计来自于电商投流减少，管理费用率同比+0.8pct至6.0%，预计主因收入减少规模效应有限，最终净利率同比+3.9pct至-2.0%，淡季亏损幅度显著收窄，其中线上线下渠道结构优化、优势产品势能放大，均带动盈利能力改善。
　　能力边界拓展，探索创新业态。三只松鼠作为渠道型公司，过去成长于货架电商、抖音电商两轮高增机会，当前面对渠道红利的减退，公司持续探索线下渠道运营模式。与传统大单品公司不同，松鼠的能力在于多品类协同、用户需求洞察、全链路数字化能力、极致效率提升，公司以自身能力出发，在后端构建“制造、品牌、零售”一体化，在前端不断尝试多品类业态创新。我们认为松鼠可能仍需一段时间调整，但是新业态的成功往往在于对供应链的颠覆创新及极致模式打磨，松鼠以破局者的身份一直拓展能力边界、进行模式创新，我们更加期待新业务的发展。
　　投资建议：我们认为三只松鼠当前正主动调整渠道，向高质量发展方向迈进，且Q2淡季顺利实现盈利改善，我们上修此前利润预期，预计2026-2028年营收分别为102.1/110.5/122.2亿元，分别同比+0.2%/+8.2%/+10.6%，归母净利润分别为3.4/4.0/4.7亿元，分别同比+118.4%/+18.3%/+17.3%，维持“买入”评级。
　　风险提示：生活馆运营不及预期，电商流量费用大幅上涨、分销渠道拓展不及预期。