业绩回顾
　　1H26业绩符合我们预期
　　公司公布1H26业绩：收入19.26亿元，同比-3.4%；归母净利润1.46亿元，同比+28.3%。其中2Q26收入8.52亿元，同比-3.5%；归母净利润0.35亿元，同比+41.9%。符合我们预期。
　　TW渠道调整深化，IP授权延续高增。分品牌看，2Q26TW收入同比-4%至6.42亿元，其中线下同比有所增长，期内新开旗舰店及复合店5家，新业态店效显著高于传统门店；线上收入同比-11%，主因公司提高新品折扣率、推动线上线下同款同价影响线上短期收入。2Q26VG收入同比-0.2%至1.69亿元，下滑幅度较1Q继续收窄，主因公司通过聚焦核心品类、升级核心门店提升经营质量。2Q26元先收入同比-4.2%，主因B端客户订单确认错期影响，公司预计2H26博物馆新馆开业有望贡献增量。IP授权收入同比+22.6%至0.14亿元，主要受家纺、家居服及童鞋等品类扩张，以及精细化授权管理推动。
　　财务费用优化延续，政府补助增厚利润。2Q26整体毛利率同比+0.2ppt至67.6%，其中TW毛利率略有下滑，VG毛利率有所提升。费用方面，2Q26销售/管理费用率同比+0.5/+1.1ppt；财务费用率同比-0.3ppt，主因贷款减少及贷款成本降低。2Q26政府补助2,644万元（vs.1H25其他收益为256万元）。综合来看，2Q26归母净利率同比+1.3ppt至4.1%。1H26经营现金流同比-55.1%至0.89亿元，期末存货同比增长约10%至11亿元。
　　发展趋势
　　8月以来品牌整体企稳，我们预计TW渠道调整有望带动下半年经营好转，VG收入降幅有望继续缩窄，元先新博物馆和IP授权持续贡献增量。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持26/27年盈利预测3.0/3.4亿元，当前股价对应
　　26/27年9/8倍P/E。维持跑赢行业评级。考虑行业估值中枢下行及集团收入仍有一定压力，下调目标价17%至9.76元，对应26/27年11/10倍P/E，较当前股价有21%的上行空间。
　　风险
　　零售恢复不及预期，渠道优化不及预期，新业务拓展不及预期。