丝域并表与加盟分销驱动增长，母婴商品零售仍承压。1）26H1营收50.95亿元/+3.74%，归母净利1.72亿元/+19.9%，扣非1.24亿元/+8.28%。2）Q1-2营收分别同比+2.5%/+5.0%，归母净利+56.8%/+9.7%，扣非+12.4%/+7.6%。3）分行业：母婴童业务43.48亿元/-2.34%（其中奶粉24.99亿元/-8.34%，用品类7.50亿元/+12.32%），头皮及头发护理业务3.29亿元（上年无，2025年7月收购丝域并表），增值服务3.40亿元/-14.44%。4）分销售模式：商品零售收入38.32亿元/-5.44%，商品加盟及分销收入6.09亿元/+121.77%，服务收入5.77亿元/+10.30%。5）派发2510万元现金红利（含税），占归母净利14.6%。
　　丝域毛利率较高驱动毛利率改善。1）H1毛利率30.75%/+3.07pct，其中母婴童业务22.03%/+0.70pct、头皮及头发护理70.37%、增值服务95.85%/+1.92pct；归母净利率3.37%/+0.45pct。2）Q2毛利率32.9%/+3.90pct，归母净利率4.67%/+0.2pct。3）
　　期间费用率26.5%/+1.94pct，销售/管理/财务费用率分别为19.5%/5.0%/1.6%,同比+1.04/+0.50/+0.31pct，主因丝域并表、加盟扩张、AI/数智化投入。4）经营性现金流净额7.35亿元/-26.29%。
　　加盟下沉与数字化提速。1）截至6月末，公司有1284家亲子家庭服务门店（直营、加盟托管/加盟为994/290家），2694家科技养发门店（直营/加盟为166/2528家），省级行政区全覆盖；H1亲子家庭门店净关37家，孩子王精选加盟店净开117家、储备165家，丝域净开77家，加盟收入5.08亿元。2）自有品牌及独家定制商品销售7.34亿元/+38%、占商品销售（零售+加盟及分销）16.52%/+4.27pct。3）APP累计用户超7100万，H1线上商品销售14.90亿元、占商品销售33.56%，其中自建平台占27%。4）已构建1500+个用户标签体系与700+个智能模型；DTC自动化精准营销贡献GMV占孩子王品牌母婴童产品GMV月平均比重超23%；KidsGPT大模型通过国家网信办生成式人工智能服务备案。5）上半年丝域于新加坡、马来西亚、香港等地新设门店，下半年计划在美国加州、中国澳门等地布局；混合业态于6月开业。
　　我们预测公司2026-28年归母净利4.6/5.7/6.7亿元（原预测为4.61/5.71/6.78亿元,因略调整财务费用导致最终结果小幅变化），同比+55%/23%/19%。参考可比公司，给予26年29倍PE，目标价10.44元，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期、加盟扩张与下沉市场运营不及预期、商誉减值风险。