事项：
　　26H1实现收入2.31亿美元，同比增长42.9%；毛利1.45亿美元，同比增长43.8%，毛利率62.7%；26H1净利润2550万美元，同比增长79.6%，净利率同比由8.8%提升至11.0%；经调整净利润3500万美元，同比增长79.5%，经调整净利率15.2%。公司宣派中期股息每股0.47港元及特别股息每股4.10港元。26H1隐形矫治总案例数31.7万例（+40.2%）。
　　评论：
　　海外市场案例与收入占比双过半，分部首次实现盈利。26H1全球市场（中国内地以外）隐形矫治案例数16.8万例（+43.4%），占总案例数53.1%；海外市场收入1.18亿美元（+64.9%），占总收入51.2%。盈利方面，海外分部经营利润60万美元，而上年同期为亏损540万美元，实现扭亏为盈；经调整分部经营利润880万美元（上年同期经调整亏损360万美元）。海外客户对公司销售服务、治疗方案设计、技术支持和临床支持的认可度较高，公司持续在海外市场搭建本地团队、开展多场专业学术教育活动，依托口碑推荐拉动业务规模扩张；海外收入增长受益于海外案例数及平均售价均有所增加。
　　中国内地案例数较快增长，下沉市场与儿童早期矫治占比提升。26H1国内案例数14.9万例（+36.8%），国内收入1.13亿美元（+25.4%）。国内下沉市场对产品疗效、专业支持关注度持续提高，下沉市场案例占比继续提升；儿童早期矫治案例占比同样实现增长。国内市场收入增长主要来自案例数增加，部分被平均售价下降所抵销。
　　盈利能力提升，费用率下降驱动利润弹性。26H1毛利率同比提高0.3pct至62.7%，其中国内毛利率提高2.6pct至65.8%，海外毛利率下降1.5pct至59.8%。26H1销售、管理、研发费用率合计下降4.4pct，若剔除诉讼费用合计下降7.3pct。26H1净利率提高2.2pct至11.0%，经调整净利率提高3.1pct至15.2%。
　　投资建议：结合公司26H1国内外案例数增长超预期，并且海外实现盈利。我们预计公司26-28年营收分别为4.81、5.82、6.95亿美元，同比增长29.9%、20.9%、19.4%（26-28年预测前值为4.52、5.48、6.56亿美元），经调整净利润分别为0.64、0.83、1.03亿美元（26-28年预测前值为0.58、0.74、0.91亿美元），同比增长47.2%、29.4%、24.0%，对应经调整PE分别为29、23、18倍。由于公司海外业务刚实现盈利，利润率水平尚不稳定，我们采取PS估值法，经DCF估值法验证，我们给予公司27年PS4.5X，对应目标市值204.7亿港元，目标股价119港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争风险，国内行业增速放缓风险，隐形矫治集采风险，地缘政治风险。