事项：
　　业绩一览：26H1收入同比-6.3%，归母净利润同比-20.5%。26H1：公司实现营业收入29.18亿元（同比-6.3%），归母净利润9.40亿元（-20.5%），经调整净利润9.46亿元（-21.5%）。
　　评论：
　　渠道结构调整致业绩阶段性承压，品牌与新品投入致费用增加。26H1公司毛利率79.5%（同比-2.2pp），主要系产品矩阵扩容，除敷料、精华外的其他品类护肤品占比提升所致。归母净利率32.2%（同比-5.8pp）。销售/管理/研发费用率分别为43.4%/2.7%/1.6%，其中销售费用同比增长19.7%，主要系公司加大品牌长期建设、新品上市推广及自营渠道建设投入所致。
　　业务拆分：可复美为核心，可丽金基本盘稳固。1）按品牌：核心品牌可复美收入23.47亿元（同比-7.7%），占总收入80.4%，下滑主要受行业竞争及达播端收入结构性调整影响，下半年低基数预计增速环比改善；可丽金收入4.99亿元（同比-0.8%），基本保持稳定。618大促期间可复美与可丽金线上全渠道GMV分别同比增长超25%和30%。2）按产品：功效性护肤品收入23.01亿元（同比-4.5%）；医疗器械收入6.10亿元（同比-12.0%），主要受线下渠道经营环境和行业竞争影响。
　　新品表现亮眼，医美业务开启第二增长曲线。公司从依赖大单品向产品矩阵协同驱动转型。1）护肤品：胶原棒依然是最核心大单品，新品超透棒4月上市贡献重要增量。超透棒主打水油双相、净浊焕亮功能，与胶原棒同属次抛形态，但功能上有差异。目前TOP1单品仍为胶原棒，新品超透棒有望成为下一个重磅单品。2）医美产品：2025年10月—2026年6月，共获批3款胶原蛋白Ⅲ类医疗器械，形成面部皱纹+颈纹+水光平滑度功能全覆盖，在医美竞争中具备矩阵化优势。其中公司首款III类医疗器械产品可丽金“753胶原针”正式上市。
　　投资建议：巨子生物医美矩阵已逐步成型，化妆品舆论风险逐步出清拐点初现。我们预计26-28年巨子生物归母净利润分别为19.43、21.79、24.70亿元。当前股价分别对应12、10、9倍PE。虽今明年医美仍属于前期市场教育阶段、业绩贡献占比不高，但潜力可期。考虑港股消费情绪压制估值，综合考虑给予26年15xPE，即292亿元市值，目标价为32.00港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品牌推广不及预期/电商平台流量成本上行/行业竞争加剧等。