事项：
　　业绩一览：26H1收入同比+6.69%，扣非净利-26.77%。1）26H1：收入19.09亿（同比+6.7%），归母净利0.82亿（-24.3%），扣非净利0.77亿（-26.8%），非经常性损益合计约0.05亿。2）26Q2：收入10.09亿（+10.44%），归母净利0.50亿（-12.9%），扣非净利0.47亿（-19%）。
　　评论：
　　盈利能力：26H1公司毛利率为57.2%（同比+4.8pp），归母净利率4.28%（-1.75pp），扣非净利率4.01%（-1.8pp），销售/管理/研发/财务费用率分别43%/4.3%/4.5%/-0.7%（同比+7pp/-0.5pp/+0.03pp/+0.4pp）。其中毛利率大幅提升主要受益于化妆品收入占比提升及自身结构优化。
　　26Q2：毛利率58.25%（+4.9pp），归母净利率4.94%（同比-1.3pp），扣非净利率4.62%（-1.7pp），销售/管理/研发/财务费用率分别43%/4%/4.8%/-0.57%（+6.5pp/-0.9pp/+0.7pp/+0.5pp）。
　　26H1业务拆分：化妆品稳健，瑷尔博士Q2见拐点，医药依然承压
　　①化妆品：收入12.86亿，占主营收入67.91%（收入同比+17.6%），毛利率68.16%（+6.2pp）；线上收入11.07亿（+20%），毛利率71.57%（+6.3pp），其他渠道1.79亿（+3.6%），毛利率47.05%（+2.6pp）。分品牌：颐莲6.44亿（+16%），瑷尔博士4.22亿（-6.5%），珂谧1.69亿（+622%）。
　　②医药：收入1.59亿，占主营收入8.37%（同比-23%），毛利率47.64%（-4.2pp）。③原料及衍生产品、添加剂：收入1.87亿，占主营收入9.85%（+4.5%），毛利率39.9%（-1.00pp）；内销1.19亿（+19.9%），出口0.68亿。
　　新品放量驱动化妆品业务复苏，产品矩阵持续完善。公司化妆品业务从调整期迈向新品驱动的增长期。1）瑷尔博士品牌调整成效逐步显现，Q2收入恢复正增长。287系列和王浆酸系列等新品逐步放量，成为增长新引擎。2）珂谧凭借穿膜次抛大单品（贡献品牌约85%销售额）实现爆发式增长。3）颐莲在喷雾基本盘稳固的同时，水光精华面膜销售额达1.2亿元，新品胶原蛋白喷雾销售额达4700万元，第二增长曲线成效显著。4）医美管线：II类透明质酸钠液体修复敷料已获批，III类水光针已提交注册申报，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维临床试验筹备有序推进，未来有望贡献新增量。
　　投资建议：福瑞达积极布局业务转型，颐莲双位数稳健增长+瑷尔博士26Q2收入增速企稳回正+珂谧正处品牌爆发初期，三大品牌构建美妆矩阵雏形。我们预计26-28年归母净利润分别为1.95、2.60、3.01亿元（26-27年预测前值为2.62、3.06亿，根据26Q2业绩下修），对应28、21、18倍PE。美妆行业流量红利见顶，叠加福瑞达仍处品牌塑造阶段需费用投放，因此短期销售费用率明显上行，致净利润端承压。但可以清晰观察到产品升级带动毛利率稳中有升，未来有望对冲费用压力，业绩弹性较大，且26H1公司账面现金高达28.8亿元，未来有潜在收并购可能性。参考可比公司估值，综合考虑给予当前26年业绩25XPE，并综合考虑账面现金+医美预期增加20亿元市值潜力，目标市值68.75亿元，目标价6.8元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品牌推广不及预期/电商平台流量成本上行/行业竞争加剧等。