时代天使正由中国隐形矫治龙头，演变为全球口腔正畸平台。过去数年，海外扩张迅速增长，但庞大的前期投资持续拖累盈利，并掩盖了中国核心业务的潜在韧性。随着临床疗效获得更广泛认可，时代天使在海外正畸医生中获得更高接受度，重复使用及医生转介日益支持病例增长。1H26海外经营利润首次转正，经营杠杆开始发挥作用。我们相信，公司正从投资驱动的增长阶段，迈向规模驱动的利润扩张，海外市场将成为日益重要的盈利引擎。
　　成为有力挑战者：自2022年起，时代天使一直将中国业务产生的现金流，投放于海外扩张，透过在欧洲、亚太、巴西及北美建立本地营运及选择性并购。时代天使并非直接挑战隐适美作为医生的首选品牌，而是最初以第二供应商身份进入，并得到本地销售、医生教育、临床支持及服务能力支持。
　　在获得更多临床支持后，其海外业务开始获得重复使用、更高使用率及医生转介。凭借Aditek在巴西的本地制造、东南亚的医学设计能力，以及美国威斯康星州工厂，公司已建立快速供应链及本地服务能力。
　　海外业务现时在销量、定价及盈利能力方面均录得强劲增长。市场份额仍处于个位数，但更强的品牌认知度、较低的新客折扣及较高比例的复杂病例，应可支持平均售价温和改善。同时，规模经济开始见效，经营杠杆随之浮现。
　　我们预期海外病例量将以中双位数增长，加上平均售价中单位数增长，支持收入增长约20%或以上。毛利率应维持在约60%，而进一步的经营杠杆应继续改善分部盈利能力。
　　中国进入新增长阶段：中国仍是时代天使的核心盈利基础，并继续为海外扩张提供资金。2022年至2024年间，集中采购、竞争及产品结构转向较低价产品，对平均售价及利润率构成压力。然而，病例量持续增加，凸显在增长组合转变下，潜在需求仍具韧性。
　　此转型日益明显，增长越来越由低线城市及儿童与早期干预正畸带动，而行业整合继续利好领先企业。时代天使、正雅及隐适美现时合共占据近90%市场，时代天使以约35%市场份额保持领先地位。
　　平均售价可能因集中采购及较低价产品比例上升而持续受压。然而，更强劲的病例增长，以及自动化、单位成本下降及更佳成本吸收带来的持续效率提升，应可支持利润率稳定至温和改善。国内增长应日益依赖病例扩张及规模效率，而非定价。
　　我们的观点：隐形矫治并非单靠价格便能改变市场份额的市场。竞争壁垒围绕临床病例累积、治疗计划能力、医生忠诚度及长期服务基础设施而建立。正畸医生对转换品牌态度审慎，因为他们最终要为治疗结果负责。更大的病例基础亦强化治疗计划及复杂病例能力，而更佳疗效则巩固医生信心、重复使用及转介。
　　海外壁垒甚至更高，成功扩张需要本地销售、医生教育、临床支持、医学设计及可靠交付。时代天使已承诺建立该等能力，同时投资本地制造以缩短交付时间及提升服务响应能力。
　　我们对公司持正面看法，因其有能力维持中国业务盈利，同时保持海外增长。随着时代天使由重点投资过渡至收成期，海外盈利持续增长应可带来重新评级。该股现时以49倍FY26E及31倍FY27E市盈率交易。（研究部）