事件：9月28日，公司公告调整2025年度向特定对象发行方案，并与养生堂签署股份认购暨战略合作补充协议。本次定增募集资金总额由不超过20亿元调整为不超过10亿元，发行股数上限由717.57万股降至360.72万股，发行价格277.22元/股；原计划8.5亿元补充流动资金项目取消，募集资金集中投向人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台。同时，养生堂新增二级市场增持承诺，自本次发行完成公告之日起12个月内启动增持，并在18个月内累计增持不低于10亿元；若未完成，差额部分将以现金方式捐赠公司用于FAST项目。
　　融资“瘦身”，战略投入不降级，强化长期资本绑定。我们认为，本次调整并非简单缩减融资，而是在公司流动性较充裕、FAST项目已由自有资金先行投入背景下，对融资结构进行优化。一方面，取消8.5亿元补流、定增规模减半，有助于降低股本摊薄并提升资金使用效率；另一方面，养生堂将部分一级市场认购转化为10亿元二级市场增持，并设置“未完成增持则差额捐赠”的履约机制，表明其战略投入力度并未下降，进一步强化与公司的长期利益绑定。该方案有助于缓解市场对融资摊薄和资金必要性的担忧，并改善市场预期。
　　研发平台+产业协同双轮驱动，关注主业修复及协同兑现。公司中长期成长核心仍在于由核心胶原蛋白产品优势向多型别、多适应症、多剂型的人源化胶原蛋白平台型企业升级。本次募集资金进一步聚焦FAST平台，有利于强化底层研发能力和产品管线拓展；同时，养生堂由一级市场战略投资者进一步转向“定增+二级增持”的长期产业资本，其在研发、供应链、渠道及商业化方面的资源优势有望成为中长期增量。后续重点关注主业盈利修复、FAST平台研发转化及双方合作落地。我们预计公司2026~2028年EPS为6.04/7.92/10.07元，维持“买入”评级。
　　风险提示：定增增持不及预期；主业与研发转化不及预期；行业竞争加剧。