报告摘要

　　国内大地产、大基建告一段落，中国建材企业经过多年打磨已经在全球范围内具备了强大的竞争力，凭借工艺、管理、成本等优势持续发力新兴市场，正加速从“产品外销”迈向“全产业链出海”的全球化跃。但看似光明的坦途下实则充满需求崩塌、外汇管制、汇率波动、政局更迭等诸多挑战。想做好海外业务，能力、眼光、经验、魄力缺一不可。

　　2026年上半年，水泥行业承压，需求同比下滑8%，国内头部水泥企业扣非归母净利润均出现不同程度下滑，亏损者亦不在少数，仅华新建材同比实现大幅增长。这家始创于1907年中国最早的三家水泥企业之一，历经百余年沧桑巨变延续存活至今，在过去几年前瞻战略布局下正重新焕发生机。

　　视野跳出国内，向全球领先的跨国建材集团迈进。霍尔希姆于1912年在瑞士成立，如今在全球70多个国家开展业务，在近90%的运营市场中，其水泥销售规模均位列前三。2025年，公司水泥年产能2.54亿吨，全球排名第三。海德堡则创立于1873年，是德国最大的水泥供应商。自20世纪60年代起逐步进行全球化布局。2025年，公司水泥总产能1.63亿吨全球排名第五，其中北美/欧洲/亚太/非洲-地中海-西亚地区的产能占比分别为9%/37%/32%/22%。26年上半年，相较于霍尔希姆/海德堡100.74/123.41亿美元、12.13/9.44亿美元的净销售额、净利润，华新的28.63、3.31亿美元仍有较大差距，但三者ROE已处于同一水平（11.7%/8.0%/10.4%），且华新的EBITDA率、EBIT率还更高（25.0%/18.0%/28.5%、18.1%/11.8%/18.6%）。

　　尼日利亚水泥行业的繁荣是需求和格局共振的结果。尼日利亚为非洲第一大人口国，且人口仍以2%以上速度增长，近三年GDP超4%同时国内通胀持续放缓。水泥需求旺盛背景下行业非常集中，丹格特、BUA、拉法基非洲几乎占据全部市场，份额分别约56%、27%和17%。行业逐年稳中有升的盈利能力使我们相信三家企业遵循的是竞合关系。扩产是对需求的乐观预期而非份额的盲目追求。

　　“他“退“我”进，此消彼长。2025年3月霍尔希姆发布2030年战略规划，强调聚焦于拉美、欧洲、北非和澳大利亚等高潜力市场，并加速高价值建筑解决方案收入占比提升至50%（2017年8%，2024年22%），撒哈拉以南非洲市场及水泥业务重要性在下降。海德堡则强调在欧洲和北美抓住需求复苏机遇，在新兴市场尤其是非洲则推动轻资产模式。欧洲企业的退与中资企业的进在同一时空下演绎，背后是企业发展进程、技术替代、政策背景、供需关系等复杂因素交织的结果。

　　南美市场是华新全球化布局的重要版图。2025年华新完成对巴西EMBU880万吨/年骨料项目的并购正式落子南美，但这只是起点。巴西是南美最大的水泥市场，行业已步入成熟阶段。从竞争格局来看，行业CR4超80%，其中CSN约占18%（1700万吨/年），排名第2。2025年CSN水泥销量1339万吨，水泥EBITDA约2.3亿美元，但集团经营性净现金流仅约-1.7亿美元。处置优质资产改善集团现金流保住核心钢铁、矿产主业是CSN出售水泥业务的直接原因。

　　菲律宾项目预计是的“抄底”思维。菲律宾人口超1.1亿，GDP长期保持5.5%以上，当前人均水泥消费量仅290公斤，长期增长空间充足。菲律宾水泥市场长期受到进口冲击，2024、2025年水泥进口量分别约755万吨、602万吨，占需求量的22%、19%，25年以来当地政府正持续加征关税保护当地企业，行业供需有望持续改善。HPI水泥年产能约900万吨，位列行业第二，产能份额约17%，CR4近65%。2024-2025年HPI连续两年亏损，主要受进口水泥低价冲击下公司水泥销量及平均售价下滑影响，叠加受资产减值、一次性费用等因素拖累。好的资产只有在行业周期底部位置才能便宜买到（此次收购项目定价7.8亿美元，2019年曾报价21.5亿美元）。项目全面的设备/工艺落后为华新充分发挥技改能力留足了空间。

　　投资建议及盈利预测：公司内生加外延带动海外业绩持续兑现，明确的资本开支计划勾勒出清晰的成长路线，同时当前国内水泥及骨料业务盈利能力已处于底部，当前存在边际改善空间。预计2026-2028年公司归母净利润38.0、59.9、80.0亿元，当前股价对应PE分别为12.3、7.8、5.8，维持“买入”评级。

　　风险提示：国内下游需求不及预期，海外市场拓展或经营不及预期，海外收并购不及预期，供给侧约束放松，原燃料价格大幅波动，海外政权变更，汇率大幅波动，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时，数据结果测算偏差。