事件：公司公告以现金15.04亿元收购四川中氟能新材料科技有限公司80%股权，交易完成后标的公司将成为国恩控股子公司并表。收购条件中业绩承诺条件较高，被收购方承诺26-28年累计净利润不低于4亿元（各年分别不低于1.1、1.3和1.6亿元），业绩实际差额部分将以2倍现金补偿（26、27年达到目标75%当期不补偿但进行累积，未达到则当期补偿）；若低于承诺利润的50%则可要求原价回购。被收购标的核心产品包括六氟化硫、四氟化碳和三氟化氮，其项目整体完工后有望形成六氟化硫年产10000吨、四氟化碳2500吨、三氟化氮5000吨、氟氮混合气体500吨规模。同时，公司年产100吨六氟化钨中试项目正在实施中，规划总量为年产900吨。
　　刚需爆发叠加供应链结构变化，六氟化钨国产替代有望提速。六氟化钨是7nm以下先进制程、3DNAND和HBM制造中的关键材料。随着3DNAND堆叠层数的突破以及HBM制造及AI芯片需求爆发，WF6的消耗量也在高速增长。其主要使用在CVD工艺中用于沉积钨薄膜，目前尚无大规模可量产的替代技术，需求较为刚性。原料端，我国对钨矿开采实行严格的配额管理，特别是近年的指标收紧导致钨粉价格涨幅较大，海外厂商成本压力激增。受高纯原料供给影响，海外高度依赖中国原料的企业面临较大生产压力。此举使得行业整体供需缺口扩大，国产替代机遇凸显。据隆众数据，3月WF6均价约为134万元/吨，9月均价已涨至181万元/吨。综上，我们认为全球高端六氟化钨供给紧张、国产替代提速的核心格局或已确立。
　　多赛道共同发展，一体化平台拼图进一步完善。公司通过产业链的上伸下延，逐渐成为一体化平台公司。短期来看有望带来增量的项目分别有国恩（东明）年产20万吨苯乙烯联产8万吨环氧丙烷项目、年产5万吨甲基苯乙烯项目以及年产20万吨甲醇制混合芳烃项目。远期来看，公司港股上市募投项目有望进一步扩容产能规模。其中宜兴生产基地有望增加有机高分子改性材料/复合材料产能23.22万吨/年；泰国生产基地有望增加有机高分子改性材料/复合材料产能23万吨/年；东南亚作为传统汽车零部件生产优势地区，改性塑料等产品的利润实现或有积极优势。2026年是公司发展的重要节点，前期港股上市叠加产业链一体化平台进一步夯实，未来公司有望逐渐进入业绩收获期。
　　盈利预测：考虑未来特气子公司的业绩贡献，我们适当调高公司业绩预期。预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.78、16.02和19.38亿元，未来三年PE分别为23.50X、18.75X和15.50X。维持对公司的“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济变动风险、需求不及预期风险、收购标的经营风险、现金流风险、在建项目进度不及预期风险、安环生产风险等。