南山铝业依托国内外资源禀赋及产业链协同优势，持续完善“热电—氧化铝—电解铝—铝深加工—再生铝”一体化布局。2026年上半年营收185.74亿元（同比+7.53%），归母净利润22.47亿元（同比-14.40%），短期业绩受铝价波动影响有所承压。展望未来，考虑公司过去几年维持高分红比例，且持续推进海外氧化铝及电解铝项目建设，海外业务有望成为新的利润增长点，综合考虑公司一体化优势及成长空间，给予“增持”评级。
　　南山铝业国际分拆上市，助力印尼铝产业链布局完善
　　南山铝业国际是公司海外铝产业链发展的核心平台，主要布局印尼氧化铝及电解铝项目。2025年3月25日，控股子公司南山铝业国际在港交所上市，公司由此形成“A股+H股”双资本平台；截至2026H1，公司间接持有南山铝业国际56.97%股权。依托印尼资源优势及低成本能源条件，南山铝业国际目前已建成400万吨/年氧化铝产能。分拆上市有助于拓宽融资渠道，为印尼后续项目建设提供资金支持。公司当前已规划建设25万吨/年电解铝项目，预计2028年投产，并在中长期规划中预留额外50万吨/年产能。
　　产业链一体化优势显著，持续向高端铝深加工领域延伸
　　公司已构建“热电—氧化铝—电解铝—铝深加工—再生铝”一体化产业链。产能方面，公司拥有氧化铝年产能540万吨，其中国内山东烟台140万吨、印尼南山铝业国际400万吨，均已建成投产；国内电解铝运行产能68万吨，其中20万吨相关资产已列为持有待售，出售完成后剩余产能为48万吨。能源方面，公司配套南山、东海两座自备电厂，总装机容量183万千瓦，理论覆盖现有电解铝产能约140%，有效保障生产用电并强化成本优势。展望后续，公司依托一体化产业链及海外低成本原料优势，持续向汽车板、航空板、高精箔等高附加值领域延伸，或推动产品结构升级和盈利能力提升。
　　高分红叠加海外扩张，股东回报与成长并举
　　公司持续提升股东回报，2022-2025年，公司现金分红比例由13.3%提升至105.5%，其中2025年度现金分红合计约49.95亿元（含特别分红）；2026H1分红已发布实施公告，扣除回购账户股份后，派现总额为30.22亿元，占当期归母净利润约134.5%，叠加股份回购注销，股东回报力度进一步增强。海外扩张方面，公司计划在印尼建设合计50万吨/年电解铝产能，其中上市公司和南山铝业国际分别规划25万吨/年，预计于2028年投产；远期南山铝业国际拟再新增50万吨/年产能，推动印尼电解铝业务持续扩张。随着海外产业链向下游延伸，印尼业务有望成为公司中长期增长的重要驱动力。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为45.63、46.75和57.89亿元（同比分别-3.64%、+2.45%和+23.83%），对应EPS分别为0.40、0.41和0.50元。我们选取中国铝业、中国神华、亚太科技及华峰铝业作为可比公司。截至2026年10月17日，基于Wind一致预期，可比公司2026年平均PE为12.4倍。考虑公司全产业链成本优势、印尼项目增长潜力和100%的现金分红水平，我们给予公司小幅估值溢价，采用2026年13倍PE估值，对应目标价5.20元，给予“增持”评级。
　　风险提示：贸易关税不确定性、产品价格波动风险、高端产品供应链风险、高端产品产能建设进度不及预期、煤炭等能源价格大幅上涨。