核心观点
　　上海综合能源供应商，股息率优势突出。公司是申能集团旗下以电力、油气为主业的综合性能源供应商，实控人为上海市国资委；其中电力业务是公司基本盘，营收占比在80%左右。截至25年末，公司发电控股装机2066万千瓦，其中煤机、燃机、风电、光伏、分散式供电、储能分别为840、343、344、443、88、9万千瓦。一方面，公司超过80%的火电装机在上海消纳；另一方面，公司电力供应占上海地区约三分之一；区域重要性凸显。得益于盈利修复和较高的分红比例，公司25年现金分红对应的股息率已达5.1%；展望26年，尽管电价下行、煤价上涨压制公司业绩，但我们预计股息率仍有望达到4.1%，具备配置性价比。
　　上海市供需格局、竞争格局双优助力电价保持韧性。我们判断在2030年蒙电入沪完全投产前上海电力供需整体相对平衡，最大用电负荷中性增长条件下26-29年供给充裕度（计算公式为有效装机/最大用电负荷-1）维持在9%-13%区间内，与2025年的10%接近；如遇极端天气供给或进一步偏紧。在此基础上，上海市内火电存在普遍的交叉持股现象，市场竞争格局高度集中，我们测算权益装机口径下煤电、气电CR4高达85%、89%。较优的供需格局和市场竞争格局有望助力上海市电价保持韧性。2026年以来市内现货电价均值约450元/MWh，已明显高于430元/MWh的年度长协电价，对2027年年度长协电价谈判形成支撑。
　　煤电：十四五盈利改善明显，27年开始有望进入稳中向好阶段。公司控股装机840万千瓦，其中并表660万，包括上海市内323万+皖电入沪132万+安徽135万+宁夏70万。近年来得益于：1）火电仍为上海市主力电源从而拥有相对更高的利用小时，2）上海电价整体降幅较小，3）公司机组煤耗具备优势，4）煤价中枢下移等多重因素驱动，公司盈利水平改善明显，我们测算21-25年公司上海市内+皖电入沪机组度电净利润分别为-0.017、-0.034、0.014、0.040、0.059元/kwh。展望26年全年，公司电价降幅相对可控，但煤价上涨冲击盈利水平，我们预计公司煤电点火价差同比降幅或达2.2分/kwh（不含税），其中26H1降幅1.5分/kwh。展望后续，如前所述，我们判断27年上海市电价或呈稳中有升趋势、叠加煤价中枢稳定假设下，公司盈利能力有望实现稳中向好。
　　气电：两部制电价政策护航，盈利能力强且相对稳健。公司气电装机均位于上海市内。上海市气电执行两部制电价政策，其中，电量电价随气价实现较好联动，目前以2个月为周期进行调整；而机组盈利主要依赖容量电价，调峰机组、热电联产机组分别为37.01、36.5元/月/kw。复盘历史来看，公司气电盈利能力较强同时波动性较弱，2021-2025年单位装机毛利在170-226元/kw，高于可比公司的83-149元/kw；同时波动率仅0.12，低于可比公司的0.21。
　　新能源：十五五装机有望翻倍，算电协同进一步打开成长空间。公司存量新能源以风电为主，其中海风装机占比约3成，区域分布上则相对多元化。展望十五五，公司规划装机容量增长50%，新能源装机占比达到60%，以此测算十五五期间公司累计新增装机超1000万千瓦，且主要由新能源贡献。多元化项目储备支撑装机目标达成。短期来看，公司在西北大基地，东南海风/海光项目方面多点开花；通过梳理项目进度，我们判断：1）公司26年新增装机约243万千瓦（陆风135万+海风57.6万+海光50万）。2）目前储备待开工项目150万千瓦（陆风50万+海风35万+海光65万）有望在后续年份贡献增量。而从中长期来看，上海市风电、尤其深远海海风增长空间较大，十五五规划提出到30年风电装机突破千万千瓦，对应十五五增量空间863万千瓦，公司作为市内极具竞争优势的发电平台，受益预期较强。除此之外，上海十五五规划提出“推动算力规模倍增”，而海底数据中心有望成为其规避土地资源稀缺短板的核心解法之一，公司目前已有临港海风直连数据中心项目落地，且未来不排除以合资模式切入算力领域，有望进一步打开成长天花板。
　　投资建议：我们预计公司26-28年归母净利润分别为32.41、36.39、38.24亿元，同比-19.25%、+12.30%、+5.07%。2026年10月16日收盘价对应PE分别为13.71x、12.21x、11.62x。相对估值维度，可比公司26EWind一致盈利预测对应PE为11.73x，低于公司的13.71x。但考虑到公司分红比例较高，从股息率角度出发，我们测算公司26E股息率有望达到4.1%，明显高于可比公司3.6%的平均水平，基于此，我们认为公司估值仍有提升空间。绝对估值维度，我们测算公司合理每股价值区间为10.41-11.79元，中枢值11.07元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：电力需求增长不及预期的风险，在建项目投产不及预期的风险，煤炭价格大幅上涨的风险，电价政策出现超预期变化的风险等。