报告导读：通常意义上的美债名义与实际利率下行，对各类资产分母端均会构成利好。然而上周市场表现却大相径庭，利率下行并未驱动风险资产上涨，反而伴随全球市场普遍回调。其背后的核心原因是，本轮美债收益率下行更多由交易因素驱动，而10月以来资金持续涌入美债市场避险，预示着多重风险因素或尚未得到充分释放，我们认为仍需谨慎看待市场行情。
　　核心观点：不一样的美债收益率下行。上周十年期美债名义利率自5.24%下降至5.07%，实际利率同步自2.91%下降至2.74%，两者均明显下行。通常意义上的美债名义与实际利率下行，对各类资产分母端均会构成利好。然而上周市场表现却大相径庭，利率下行并未驱动风险资产上涨，反而伴随全球市场普遍回调。其背后的核心原因是，当前美国经济增速的增量部分主要来自资本品投资，而AI基础设施投资构成了资本品再投资周期的核心支撑。美国高利率高通胀环境正是此经济现象的结果。一旦利率的拐点出现，如果意味着经济增速的拐点同时出现，那么市场需要首先经历风险释放，才能进一步交易衰退与降息。而10月以来资金持续涌入美债市场避险，预示着多重风险因素或尚未得到充分释放，我们认为仍需谨慎看待市场行情。
　　黄金：加息落地黄金股回调，建议逢低关注。9月16日美联储宣布将基准利率上调25个基点到3.75%至4%。这是美国自2023年7月以来首次加息。短期来看加息压制黄金价格上行，黄金股交易短期金价难以上行，或出现一定幅度的回调。但长期来看美债难题的解决不取决于FOMC，取决于全球资本愿不愿意重新回流美债，这远超出美联储能力范围。如果美国不改变现有的扩张性财政路径，长端债券利率的结构性压力不会因为几次降息或加息消退。我们建议投资者逢低关注美元信用的对立面贵金属板块。
　　铜：美国“抢铜”再起，全球铜供需有望中期维持偏紧格局。美国商务部原计划于6月30日前提交最新的铜市场评估报告，对美国是否对精炼铜征收进口关税给出建议。市场预期美国可能决定从2027年起分阶段对精炼铜加征15%关税，2028年再提至30%。受此影响今年5月以来COMEX与LME铜价差持续走阔，前者价格一度高出约400美元/吨，阶段高点触及500美元。仅5月22日单日，LME就有超过5万吨铜被从仓库提走并运往美国，创下2013年以来最大规模的一次集中提货。在美国与世界铜库存持续分化的背景下，我们认为全球铜供需有望在中期内维持偏紧格局，建议持续关注矿产铜企业的投资机会。
　　铝：社库去化印证供需格局，分红高企强化股息防御。美伊冲突再起之后，除海峡通航前景不确定性抬升外，不确定性同样抬升的还有占全球供给9%的中东地区电解铝供给。对于全球电解铝行业来说，海外供给缺口的放大时期或将进一步延长，行业供需格局或在中期维持紧缺。而海外铝供给减少的结果，直接体现为5月国内铝出口进一步增长，以及电解铝社会库存在7月传统需求淡季持续去化至100.7万吨。另一方面，原油价格再度上行意味着海外能源价格低位逐步确定，作为电能实物载体的电解铝，商品价格底部同样有望逐步确定。自今年年初以来早已完成“去杠杆”的主要电解铝企业，当前均具备较高的股息率。对于必须留在场内的机构投资者，我们建议积极布局电解铝板块防御。
　　投资建议：黄金关注紫金矿业、山东黄金、盛达资源、赤峰黄金，铜关注洛阳钼业、西部矿业、江西铜业，铝关注中国铝业、天山铝业、神火股份、华峰铝业、永杰新材。
　　风险提示：宏观经济增速放缓；关税影响需求与产业链稳定性；原料价格波动；中美关系变化；第三方数据失真；数据更新不及时。