核心观点
　　2025年行业深度调整，公司主动去库，业绩阶段性承压。2025年禁酒令出台后政商务宴请场景收缩，白酒需求与价格同步走弱，我们认为茅台批价下行、五粮液渠道持续倒挂，名酒流通利润空间被大幅压缩。我们推测公司以去库存、保现金流为优先，主动压缩名酒配额并清退低效烟酒店客户，收入规模回落明显；同时，我们预估降价清库与存货跌价计提集中导致毛利率走低、全年由盈转亏，经营压力已在2025年内集中释放。
　　2026年轻装上阵，经营性利润稳步修复。公司上半年剔除一次性补税影响后扣非利润实现增长，二季度收入降幅明显收窄。展望全年，收入端名酒延续控量，考虑到2025年主动去库后收入基数明显下移，我们相应下调了茅台、五粮液及精品酒的收入预期，但下半年低基数下有望逐季改善。利润端名酒批价仍在低位，流通价差收窄，我们对毛利率修复节奏的判断更为审慎；库存已回落至合理水平，跌价准备随销售逐步转销，我们预计年末仅需少量补提减值，叠加精品酒与自有品牌占比提升，毛利率有望温和回升。费用端人员精简、推广聚焦，销售费用率低于此前预期，管理费用率则因收入下降被动抬升，我们预计费用管控将更加精细化。
　　连锁深耕叠加自有品牌，行业出清后弹性可期。渠道端，我们认为公司由分散烟酒店转向连锁门店深耕，以轻资产华致优选为扩张主力、依托区域运营商提升开店效率，2026年计划新增华致优选门店1000家；产品端，“华致优选”自有品牌聚焦100-300元黄金价格带，精品酒与开发酒占比提升带动盈利结构改善；行业端，茅台批价企稳，龙头控货推动库存出清。公司资产负债结构显著优化，行业回暖时具备较强的价格与新品弹性。
　　盈利预测与投资建议
　　维持买入评级，目标价13.05元。考虑到白酒商务需求仍承压、去库后收入基数下移、名酒毛利收窄及减值与补税影响，我们下调盈利预测，预测公司2026-2028年每股收益分别为-0.16、0.15、0.24元（原预测2026-2027年为0.50、0.57元）。我们维持FCFF估值法，对应目标价13.05元，维持买入评级。
　　风险提示
　　白酒需求复苏不及预期、名酒价格波动致存货减值、门店扩张及自有品牌推广不及预期。