摘要：
　　陶瓷材料及陶瓷元件领军企业。三环集团成立于1970年，2014年在深交所上市。2025年，公司电子元件、通信器件、电子及陶瓷材料、设备组件和其他占主营业务收入比例分别为36.73%、28.80%、21.75%、12.72%。公司产品主要应用于通信、数据中心、消费电子、汽车电子、新能源、智能工业控制等领域。公司的光通信用陶瓷插芯、片式电阻用氧化铝陶瓷基板、半导体陶瓷封装基座等产品产销量均居全球前列。公司MLCC全球市占率约为2.1%。公司实际控制人为张万镇。截至2026年6月30日，公司第一大股东潮州市三江投资有限公司持股33.67%，前十大股东合计持股45.17%。
　　近年业绩实现快速增长。2025年，公司实现营收90.07亿元，同比增长22.13%。实现归母净利润26.18亿元，同比增长19.54%。实现扣非净利润22.49亿元，同比增长16.37%。分产品看，公司电子元件收入33.08亿元，同比增长43.95%；通信器件收入25.94亿元，同比增长12.50%；电子及陶瓷材料收入19.59亿元，同比增长16.82%；设备组件收入6.02亿元，同比增长12.09%；其他业务收入4.05亿元，同比下降9.59%。受益于消费电子、汽车电子、光通信等下游领域需求拉动以及公司产品技术升级与客户拓展，公司业绩稳健增长。2025年公司实现经营活动现金流量净额28.78亿元，同比增长19.74%。2026H1，公司实现营业收入64.23亿元，同增54.82%；实现归母净利润19.32亿元，同增56.18%；实现扣非净利润18.09亿元，同增69.66%。MLCC和光器件等需求高增长，助力公司业绩高增长。
　　AI新兴端侧设备MLCC高景气，AI服务器拉动工业MLCC高增长。据弗若斯特沙利文，全球AI新兴端侧设备相关MLCC市场规模已由2020年的3.6亿元增长至2024年的17.6亿元，年均复合增长率达48.7%，预计到2029年市场规模将增长至146.8亿元，2025-2029年的CAGR为54.5%。AI服务器的MLCC用量约为传统通用服务器的8–12倍，如8卡AI训练服务器单机MLCC用量约为4.8万颗，旗舰级整机柜AI服务器的单机MLCC用量则可超过44万颗。全球AI服务器MLCC市场规模由2020年的7.6亿元增长至2024年的43.1亿元，预计至2029年将增长至239.1亿元，2025-2029年的CAGR为39.6%。三环集团是国产MLCC龙头，在AI服务器领域，三环集团的产品包括陶瓷插芯及套筒、MT插芯及短纤、光通信陶瓷封装管壳、MLCC、MLCI等，公司高端MLCC介质层膜厚约1微米，堆叠层数可达1000层以上，为切入高端应用场景打下基础。
　　新能源车拉动MLCC使用数量高增长，带动MLCC向高端升级。纯电车平均单车MLCC用量已达18,000颗，是燃油车型单车MLCC用量的6倍。汽车MLCC要求高度可靠性和耐用性。2025年，中国新能源汽车产销分别完成1662.6万辆和1649万辆，同比分别增长29%和28.2%。新能源汽车销量的快速增长带动MLCC使用量的快速增长。根据村田2025年度IRDay的文件，预计到2027财年，搭载L2级高级驾驶辅助系统的车辆数量将快速增长，预估增幅约达2.8倍。智能驾驶渗透率的提升将大幅增加高端MLCC的使用量。公司产品应用于汽车多个场景。包括MLCC、陶瓷封装基座、氧化铝陶瓷基板、电子浆料、压缩机接线端子、MLCI、陶瓷劈刀等，中长期景气度高。
　　日韩厂商垄断高端MLCC，国产替代空间大。根据宏明电子招股说明书，全球MLCC供给端格局高度集中。2024年，日本村田（Murata）市场份额为31.8%，韩国三星电机（SEMCO）为22.9%，风华高科份额为1.9%、微容科技份额为1.5%。根据三环集团招股说明书，2024年公司在MLCC行业市占率约为2.1%。中国MLCC市场由日韩厂商主导，村田与三星电机合计占据超过50%的份额；高端MLCC被日韩垄断。三环集团、风华高科、微容科技等中国大陆厂商正加速崛起，合计市场份额已达10.4%，国产替代空间大。
　　AI高能耗扩张与碳中和推动SOFC隔膜片需求高增长。数据中心、AI算力集群等高能耗场景加速布局，传统电力体系供应短缺，而SOFC凭借高能量转换效率、低碳排放以及燃料灵活的特点，成为分布式供电的重要技术路线。预计SOFC隔膜片市场在2025-2030年期间的复合增速为50.6%。公司是BloomEnergy燃料电池隔膜片的主要供应商。根据弗若斯特沙利文，预计SOFC电堆2025-2030年复合增速39.3%。2025年1月，公司与深圳燃气集团合作共建的光明区人民医院300千瓦SOFC示范项目正式投产。公司SOFC隔膜片全球市占率第一，行业高景气使公司受益。
　　日美厂商主导高端陶瓷材料，AI和汽车电子拉动长期景气度。根据弗若斯特沙利文，预计全球核心先进电子陶瓷材料行业市场规模从2025年的241亿元增长至2030年的422亿元，年均复合增速为11.8%。陶瓷粉体供应由日美厂商主导。其中，日本堺化学占比28%，美国Ferro占比20%，日本化学占比14%。国内的国瓷材料市占率为10%。全球高端陶瓷粉体供给高度集中，日本厂商合计占据约75%的供应份额。未来先进电子陶瓷材料有望持续受益于汽车电子、AI数据中心和消费电子等行业的蓬勃发展。
　　陶瓷通信器件下游景气高。陶瓷通信器件广泛应用于光通信、射频卫星通信、5G/6G基站、AI数据中心、低空网络及物联网等场景，是通信设备实现高速高频、高可靠、高集成的核心基础元器件。公司的通信器件产品主要包含陶瓷插芯及套筒、陶瓷封装基座、MT插芯及短纤、光通信陶瓷封装管壳。根据公司招股说明书，全球陶瓷通信器件市场从2020年的315亿元增长至2024年的428亿元，CAGR为7.9%；预计2030年达到704亿元，2025-2030年的CAGR为8.3%。陶瓷通信器件下游德光通信、AI服务器等景气度高。
　　投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为55.73/83.35/101.57亿元，分别同比+112.85%/+49.54%/+21.87%，对应P/E分别为39.55/26.44/21.7倍。业绩预测高增长的原因为：第一，AI服务器对MLCC的使用量增长10倍以上，公司有望受益。第二，新能源纯电车对MLCC的用量为油车的6倍，叠加智能驾驶升级，公司有望受益。第三，AI高能耗扩张推动SOFC隔膜片需求高增长。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：AI服务器需求不及预期的风险；新能源车销量下滑的风险；消费电子复苏不及预期的风险；国产替代不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。