摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年10月20日发布的题为《Rochedoublesdown》的报告，翰森制药（Hansoh）已与罗氏（Roche）签署第二项ADC交易。首付款及周年付款合计为5.10亿美元的近期现金收入，潜在里程碑付款超过150亿美元。中信里昂认为，这明确验证了翰森制药的ADC引擎已获得全球药企合作伙伴的认可。
　　大型药企现在购买的是ADC平台，而不仅仅是单个分子
　　付款：首付款4亿美元，加上第一周年1.10亿美元。潜在里程碑付款超过150亿美元，外加分级特许权使用费。
　　范围：翰森制药自有的两项临床前ADC，加上基于翰森制药专有ADC平台构建的多个罗氏选定靶点。
　　分工：翰森制药主导开发至全球PhIa阶段，随后由罗氏接手全球开发。翰森制药保留完整的大中华区权益。
　　额外上行空间：翰森制药可参与大中华区以外最多两个项目的共同开发，以换取美国商业化经济权益的一部分。
　　有记录以来中国最大的对外授权交易之一：按155亿美元以上的名义价值计算，该交易在中国生物科技对外授权交易中排名第2。首付款本身稳健，但并非创纪录。
　　从资产出售到平台交易：罗氏2025年的交易针对单一资产（CDH17ADCHS-20110：首付款8000万美元，里程碑付款最高14.5亿美元）。此次罗氏带来了自己的靶点，意味着它押注的是翰森制药可重复的发现引擎，而不仅仅是单个分子。
　　重复买家：罗氏在一年内再次回归，表明第一项合作进展顺利。此外，GSK从翰森制药获得授权的B7-H3ADCRis-Rez的首批全球数据显示，在8mg/kg剂量下，广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的确认客观缓解率（ORR）为61%。
　　结构性需求：罗氏面临专利悬崖，正在加大外部交易力度，并将ADC作为其下一代肿瘤战略的核心。这支持了中国作为全球药企管线关键来源的观点。
　　财务影响：5.10亿美元的近期现金收入将提振BD收入及资产负债表。翰森制药2026年上半年收入为83亿元（同比增长11.7%），利润为42.6亿元（同比增长35.8%）。2026年上半年创新药占收入的85.4%。
　　催化因素
　　展望未来，分析预计创新药放量和BD收入将在2026年继续成为关键增长驱动因素。分析认为2026年将是翰森制药催化因素密集的“收获之年”，HS-20093（B7H3ADC）、HS-20094（GIP/GLP-1）、HS-10374（TYK2）将构成核心临床读出集群，而多项NDA申报可能加速从管线价值向盈利可见性的转化。
　　投资风险
　　主要下行风险包括：1）由于意外定价和市场竞争，现有创新药放量慢于预期；2）创新药上市慢于预期；以及3）BD不成功。