业绩回顾
　　3Q26业绩低于我们预期
　　公司公布1-3Q26业绩：收入同比+6.5%至37亿元，归母净利润同比+30.0%至3亿元，扣非归母净利润同比+17.2%至2亿元；其中3Q26收入同比-1.0%至11亿元，归母净利润同比-60.0%至1,549万元，扣非归母净利润同比-54.6%至816万元。3Q26业绩低于我们预期，主要因收入增速放缓以及政府补助同比减少。
　　3Q26收入增速放缓，哈吉斯维持高增。3Q26公司收入同比-1%，较1Q26同比+10%、2Q26同比+9%放缓。分品牌来看，我们预计哈吉斯延续同比双位数的较强劲增长，宝鸟亦有高双位的增长，但报喜鸟品牌收入下滑较多。门店数来看，我们预计3Q26哈吉斯在较优趋势下门店数净增，报喜鸟品牌延续净关。
　　毛利率降幅收窄，补助减少拖累单季利润。3Q26公司毛利率同比-0.5ppt至61.8%，降幅较1Q26同比-2.4ppt、2Q26同比-1.9ppt收窄，我们预计宝鸟毛利率承压。费用端，3Q26销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.7/+0.3/+0.5/+0.3ppt，销售费用率持续优化。此外，3Q26政府补助同比减少约2,196万元、拖累利润，投资收益同增269万元、资产减值损失同降260万元形成一定对冲。综合来看，3Q26归母净利率同比-2.1ppt至1.4%。
　　存货改善，前三季度现金流良好。公司季末存货同比-2.5%，存货周转天数同比减少约27天。1-3Q26经营活动现金流净额同增193%至2.8亿元，主要因货款回笼、收到政府补助及利息增加。受季末备货等影响，3Q26经营现金流净额为-0.25亿元。
　　发展趋势
　　我们预计哈吉斯有望延续良好增长，Woolrich渠道建设稳步推进、中长期有望贡献增量。考虑团购毛利率承压以及费用相对刚性，公司利润修复仍待观察。
　　盈利预测与估值
　　由于报喜鸟收入及宝鸟盈利仍有压力，我们下调2026/27年净利润11%、8%至4.1亿元、4.8亿元。当前股价对应2026/27年13倍/11倍P/E。维持跑赢行业评级，下调目标价11%至4.55元，对应2026/27年16倍/14倍目标P/E，上行空间23%。
　　风险
　　终端需求波动，渠道拓展不及预期，费用优化不及预期。