首次覆盖德适生物，给予“买入”评级，目标价296.13港元。公司是专注于医学影像人工智能领域的创新型企业，依托iMedImage医学影像基座模型，形成模型服务与智能医学影像产品双轮驱动的业务体系。我们看好公司在医学影像智能化需求加速释放的背景下，凭借跨模态模型能力、医院合作网络和临床数据积累，持续提升专科模型的开发与商业化效率，并通过模型训练、软件授权及按次分成拓展收入边界，将现有能力复制至更多场景，推动总收入和模型服务经常性收入规模扩张。
　　人工智能助力医学影像检测市场扩容升级
　　据弗若斯特沙利文，中国医学影像检测市场2026年规模约1163亿元，我们估算AI影像大模型在医学影像检测市场中的可触达价值池约112亿元。而针对医院科研团队采购需求，我们测算短期/中长期规模分别为8.2/26亿元。若技术进步带动影像AI向更多场景渗透，或推动模型能力高速迭代，则市场空间有望随之进一步扩容。影像检测市场与医学科研的广阔价值池，为德适生物的渗透率提升与收入规模扩张奠定了良好基础。德适生物所构造的医生共创机制兼顾学术成果与临床转化价值，有望形成持续强化的商业飞轮。该模式一方面能够帮助医生开展课题研究、发表论文并提升学术影响力，另一方面可推动专科模型进入多中心验证和临床应用，并通过医院及科研机构认可的知识产权和成果转化机制分享应用价值。在良性共赢的合作关系下，德适生物有望依托监管准入、临床场景积累和模型服务能力，推动人工流程智能化替代，并通过软件、设备及持续模型服务实现规模扩张。
　　完善的产品层级布局助力平台能力转化为商业收入
　　德适生物整合了深厚的医疗、计算和工程研发经验，率先开创了基于人工智能的医学影像领域。德适生物以104B参数的iMedImage基座模型为技术底座，场景能力由生殖遗传逐步拓展至放射、超声和病理等，并在商业化层面构建起智能设备、试剂耗材、云平台及模型服务协同的产品体系。截至2026年6月，公司累计开展158个模型项目，与99家医院合作，覆盖43类器官或应用部位及61种适应症。AIAutoVision取得三类医疗器械注册证，进一步验证公司将基座模型转化为监管级产品的能力。1H26模型服务收入同比增长101.1%至9,454万元，占收入的86.9%，平台能力正逐步转化为商业收入，模型服务已成为收入增长重要支撑。中长期，公司有望通过专科模型跨病种复制和海外注册进一步拓展业务边界。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场对公司的主要担忧为：1）通用大模型是否削弱垂类模型的技术壁垒与商业化空间；2）定制化项目是否可规模化复制。我们认为：1）医疗影像市场中通用大模型与垂类模型更可能形成“基座模型+专科应用”的分层体系，临床落地仍依赖专科数据、医生经验及医疗器械注册；2）基座模型可降低专科模型的边际开发成本，公司凭借基座模型、专科数据、监管资质及医院部署能力，有望将临床知识沉淀为可复用的高性价比小模型。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-2028E实现总收入人民币3.33/6.52/12.45亿元，同比分别增长102.6%/95.9%/90.8%。我们采用分部估值法，对应中性情景目标价296.13港元。
　　风险提示：产品监管批准及商业化风险，市场接受度及分销网络风险，政府补助支持不确定性风险，全球扩张中的政治与经济不确定性风险，假设及测算不及预期风险。