MSI-H/dMMRCRC：从晚期到局部/可切除，全面转向免疫治疗。CRC是全球第三大癌症类别，全球每年约有190万例新确诊直肠癌患者，中国这类型癌症已跃升至第二位（大致年确诊40万人以上）。CRC可以按照一种特定的生物标志物进行分类，针对MSI-H标志物阳性类型的实体瘤（包括CRC），早在2017年，Keytruda（pembrolizumab）就已经获批，使得部分化疗经治后的MSI-HmCRC人群获益。而在2020年，默沙东的KEYNOTE-177取得划时代的成功，结直肠癌患者1L治疗从此直接跨越化疗，进入ICI（免疫检查点抑制剂）时代。2026年10月19日，针对更早期的II/III期微卫星不稳定性高（MSI-H）或错配修复缺陷（dMMR）的CRC，美国FDA加速批准了GSK（葛兰素史克）旗下的PD-1抑制剂Jemperli（dostarlimab）单药疗法。以上显示，从晚期转移型mCRC的后线到1L，再到II/III期CRC治疗，ICI在具备MSI或者dMMR的生物标志物的结直肠癌人群中历经十年跨越。
　　MSS/pMMRCRC：治疗荒漠，期待IO2.0突破。截至目前，对于大多数患有MSS/pMMR结直肠癌的人来说，免疫治疗依然无效。针对这部分占比约85%的CRC患者，目前也已经有驱动基因阳性的靶向药物，比如KRASG12C，BRAFV600E突变，RET融合，HER2阳性突变等。除此之外，依然有诸多野生型（不存在突变）的CRC患者，暂时只能借助于VEGF单抗贝伐珠单抗或化疗药物组合来进行治疗。我们认为，这类型患者，未来可能是新一代IO药物的潜在市场。我们从今年ESMO26基石药业的CS2009的进展，能观察到一些早期信号。基石药业于ESMO2026公布PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体CS2009的最新临床数据，进一步支持其在pMMR/MSS为主的转移性结直肠癌（mCRC）中的开发潜力。截至2026年9月6日，CRC方面，后线单药ORR为20.0%（3/15），3例缓解患者均曾接受贝伐珠单抗；一线联合XELOX的ORR为63.6%（14/22）、DCR为100%，其中肝转移患者ORR为68.8%（11/16），提示该方案在免疫治疗获益有限的人群中具有进一步探索价值。同样，该分子在针对一线PD-L1TPS≥1%NSCLC单药治疗的ORR以及一线鳞状NSCLC联合化疗治疗的ORR都非常亮眼，但因为该领域竞争格局非常卷，我们期待公司未来更为成熟的数据。
　　CS2009安全性良好支撑其MSS/pMMRCRC的三期国际临床研究。在CRC后线单药及一线联合组的蛋白尿发生率分别为17.4%和8.7%，≥3级分别为0和4.3%。相较依沃西单抗及BNT327部分研究，CS2009呈现较低蛋白尿发生率或严重抗VEGF毒性的数值信号，为其差异化设计提供初步临床支持。虽然我们认为早期试验的疗效数据仅可作为参考，但CS2009初步显示了和其他双抗资产潜在差异化优势。我们认为，本次ESMO大会数据更新增强了CS2009在肺癌与MSSCRC中的早期概念验证证据，后续关键在于扩样后能否维持疗效、缓解持续性及可接受的停药率，并通过随机研究验证PFS及OS增量获益。我们将进一步观察公司全球三期注册性临床的开启及招募。
　　维持增持及目标价16.9港元不变。我们认为公司CS2009该资产存在差异化价值，股价被市场显著低估。主要风险：临床失败、竞争格局恶化、医保降价超预期、海外合作执行风险。